伊力特(600197)三季报点评：Q3收入超预期 疆外环比改善

投资要点

    事件：伊力特公布2017 年三季报，报告期末公司实现营业收入12.86 亿元，同比增长8.33%；归属于上市公司股东的净利润2.57 亿元，同比增长10.88%，扣非后归属于上市公司股东的净利润2.45亿元，同比增长5.89%，基本每股收益0.58 元，同比增长10.88%。

    Q3 收入超预期，利润符合预期。17Q3 公司实现营业收入4.57 亿元，同比增长24.51%，环比提高32.23pct，主要是中高档产品加速增长和疆外经销单位上海南君业绩加速所致。分产品来看，前三季度高档酒收入7.37亿元，同比增长5.46%，Q3 收入同比增长15%，我们预计王酒类基本完成全年计划，老窖类渠道库存消化充分开始加速增长；前三季度中档酒收入4.03 亿元，同比下降1.24%，但较上半年下滑幅度明显收窄，Q3 同比增长28.3%，我们认为中档代表老陈酒在商源重拾信心后销量增速逐步回归；前三季度低档酒收入0.58 亿元，同比增长6.58%。分区域来看，前三季度疆内收入9.85 亿元，同比增长9.31%，疆内维稳形势严峻背景下依然保持近双位数增长，背后主要逻辑是消费升级和渠道下沉；前三季度疆外收入2.14 亿元，同比下降18.1%，但较上半年下滑幅度收窄，Q3 疆外收入同比增长136%，主要是上海南君收入大幅增长，浙江商源积极调整，三季度疆外新增经销商华龙祥贡献了600 万元的收入，我们预计大部分收入将在四季度得到充分体现，品牌运营公司开始逐步进入贡献期。17Q3公司实现净利润0.95 亿元，同比增长1.36%；预收账款为1.25 亿元，环比增长12.3%，表明市场需求保持良好态势。

    毛利率小幅下行，期间费用率持续下行。17Q3 公司毛利率为43.20%，同比下降8.75pct，前三季度毛利率46.67%，同比小幅下降3.30pct，主要是自去年9 月起包装材料等成本上涨且确认更为谨慎和、低毛利的物流业务贡献收入3000 万左右（毛利率仅为4%）共同影响所致。17Q3 公司期间费用率为2.82%，同比大幅下降2.86pct；其中销售费用率为0.32%，同比下降2.65pct，其中央视广告费用709 万元，费用率下降主要是广告宣传、商超促销费用投放持续减小，而品牌运营公司正式投入运营后销售费用将有所上升；管理费用率为2.53%，同比下降0.31pct；财务费用率为-0.03%，同比增加0.10pct。17Q3公司净利率为20.78%，同比下降4.68pct，主要是包材成本上升和低毛利业务共同拉低毛利率从而影响盈利能力，我们认为未来包材成本更具可比性，中长期依旧看好产品结构顺利升级和费用管控效率提高拉升公司盈利能力。17Q3 公司经营活动产生的现金流量净额为1.83 亿元，同比增长20.35%，整体来看现金流表现良好。

    疆内市场稳固，疆外市场加速增长，中长期看好品牌运营公司带来的收入增量。今年疆内在严峻的维稳形势下依然实现收入双位数增长实属不易，销售模式的变革和县乡渠道的下沉强化了渠道的广度和深度，我们认为全年疆内收入有望继续保持双位数增长。17Q3 疆外收入翻倍增长，疆外浙江商源加速回归、上海南君优秀表现以及新招经销商华龙祥带来的业绩增量。今年2 月公司投资设立的品牌运营有限公司负责疆外市场营销服务，公司拥有产品所有权，大商合作方面已有两家大商和数家小商完成洽谈，我们认为明年疆外收入具备充足成长弹性。我们预计伊力特集团非公开发行可交债工作年底完成，此举不仅能满足自身资金需求，也能引入战略投资者，国改进程有望持续推进。综上来看，我们认为未来稳固疆内的前提下发力疆外市场是重要看点，特别是品牌运营公司和招商正在逐步进入贡献期，未来2-3 年公司收入有望迎来加速增长。

    投资建议：上调12 个月目标价至30.09 元，维持“买入”评级。我们小幅上调盈利预测，预计公司2017-19 年营业收入分别为18.63/21.44/24.76亿元，同比增长10.05%/15.11%/15.45%，2017-19 年净利润分别为3.62/4.55/5.51 亿元，同比增长30.71%/25.70%/21.25%，对应EPS 分别为0.82/1.03/1.25 元。上调12 个月目标价至30.09 元，对应2018 年30倍PE。

    风险提示：疆内需求不及预期、疆外扩张不及预期、食品安全事件风险。