杭萧钢构(600477)三季报点评：业绩符合预期高增 绿色钢结构空间广阔

业绩简评

    10 月20 日，公司发布三季度报告，前三季度公司营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为31.9/5.35/5.26 亿，同比+17.76%/+78.74%/79.92%；前三季度基本EPS 为0.389 元/ 股， 同比+78%； 前三季度加权ROE 为22.26%，同比+5.37pct。

    经营分析

    业绩符合预期，盈利能力提高显著：1）公司前三季度实现营收/归母净利润分别为31.9/5.35 亿，同比+17.76%/+78.74%，业绩高增得益于战略合作业务的毛利增加。2）分季度来看，Q1/Q2/Q3 归母净利润分别为1.2/2.4/1.8亿，同比+229%/+29%/127%，Q3 业绩加速增长。3）经营现金流超净利润体现强回款能力：公司前三季度经营现金流5.57 亿（同比+9.9%），超过归母净利润（5.35 亿）体现出公司的强回款能力。4）公司前三季度销售/管理/财务费用分别同比+1.41%/-15.04%/-50.63%，公司财务费用大幅减小主要因贷款减少、融资结构调整使得利率下降所致。5）公司前三季度资产减值损失734.6 万（同比-34.62%），资产减值损失大幅减小系冲回应收账款坏账所致。6）公司盈利能力提高，型钢价格上升对整体毛利率影响有限：前三季度毛利率/加权ROE 分别为32.35%/22.26%，同比+1.97pct/+5.37pct，公司盈利能力提高显著，毛利率高企得益于高毛利率的技术授权业务；根据钢价格指数（LGMI）判断，型钢价格现处在全年高位，价格上升对公司整体业务毛利率影响有限（Q1/H1 整体毛利率为33.7%/32.7%，下滑有限）。

    7）资产结构更优：公司前三季度资产负债率为57.47%，同比-10pct；公司前三季度应收账款为9.58 亿（同比-9.4%），负债率与应收账款的大幅减小体现出公司优良的资产结构。

    钢结构住宅表现亮眼，新业务落地加速保障未来业绩：1）钢结构住宅合同高增长：公司前三季度新签钢结构制造安装合同32.23 亿（同比-12.6%），其中钢结构住宅业务新签9.26 亿（同比+266%）， 占比28.7%（同比+21.88pct），钢结构住宅业务呈现倍数级增长且在传统主业的占比提高显著，未来将成为重要营收增长点。2）新业务落地加速保障全年业绩，技术授权确认收入比例高：①截止目前，公司2017 年签署29 单技术授权协议，金额共计10.43 亿元（ 同比+66%），考虑到技术授权模式的高毛利率（2017H1 毛利率为89%），公司全年业绩有保障；②1-9 月签署技术授权27 单合计9.78 亿，根据母公司1-9 月的总营收（16.78 亿）及H1 的主营业务/其他业务收入比例（5.09/5.86 亿）预计1-9 月技术授权确认收入约9亿，占新签技术授权费比例超90%。3）长期合作带来持续收益：技术授权模式后续的技术使用费（5-8 元/平米）以及与合作方共同投资的钢构公司未来的投资收益可为公司带来持续稳定收益，我们预计成熟期商业模式每年可贡献净利润达17 亿元；同时，公司通过与地方优质企业合作迅速抢占市场（截至目前公司已经拥有68 家战略合作伙伴，遍布全国26 个省市自治区），站住市场后，公司钢结构市场广阔，未来盈利无忧。

    北方环保监管趋严+“绿水青山”进党章，绿色钢结构建筑受催化：1）绿色钢结构建筑契合“美丽中国”内涵：建筑行业长期处于一种数量型的粗放增长，效率低、能耗大、污染严重，装配式建筑高度契合建设“美丽中国”的政策导向，兼具低耗环保和抗震性能好的钢结构将主导装配式建筑的未来。

    2）绿色钢结构建筑发展逻辑清晰：①短期来看，四季度环保监管趋严，10月24 日的十九大决议把“增强绿水青山就是金山银山的意识”等内容写入党章，绿色钢结构建筑将受强催化；②长期来看，我国装配式建筑市场空间广阔，新开工面积中装配式建筑占比较低，距离“十三五”规划的15%装配比例尚有很大空间，预计2020 年装配式住宅投资规模最低可达5 千亿元，公司作为钢结构技术龙头将享有广阔市场。

    投资建议

    我们给予公司未来6-12 个月14-15 元目标价位，对应17 年PE 估值为24-26 倍。

    风险提示

    政策推动不达预期风险、技术比较优势削弱风险、新商业模式进展不达预期风险。