合康新能(300048)三季报点评：新能源车动力总成销售低于预期拖累业绩 四季度有望复苏

1~3Q17 业绩低于预期

    合康新能公布1~3Q17 业绩：收入8.80 亿元，同比下降16.3%；归母净利润5019 万元，同比下降65.2%，扣非净利润4646 万元，同比下降55.2%。

    业绩低于预期主要由于新能源车动力总成产品销售大幅低于预期。毛利率同比下滑15ppt，主要由于动力总成毛利率下滑较大，以及车辆折旧额较大（按车辆原价计算，并同步确认国补收入）；销售/管理费用率同比上升1.3/4.2ppt，主要由于新能源车业务收入大幅低于预期而费用相对固定。

    发展趋势

    新能源车板块四季度有望复苏。1H17 新能源车板块收入同比下滑71.6%至6525 万元，其中合康动力收入仅3670 万元，亏损1542 万元，三季度业绩仍不达预期，大幅拖累业绩。中汽协9 月数据显示新能源客车和物流车加速回暖，公司已实现物流车总成产品的批量生产，并与东风等多家车企合作，4Q 业绩有望回暖。此外公司将以1.09 亿元转让北京畅的85%股权。随着全国各地分公司运营步入正轨，合康通过畅的的购车需求拉动其动力总成产品销售，并与整车厂建立了良好的合作关系，预计之后公司将逐步退出运营业务，加速资金回流的同时聚焦核心零部件制造业务。

    工控板块高增长可持续。1H17 高端制造板块收入增长14.1%至3.48 亿元。受益于制造业需求复苏，高压变频器、中低压变频器、伺服系统订单分别增长14.7%、40.8%、106.0%。公司继续保持在高压变频器行业的领先地位，增长有望延续，奠定主业坚实基础。

    节能环保业务稳步推进。1H17 环保板块收入增长102.6%至1.95 亿元。华泰润达去年签订的项目落地后开始贡献增量，全年有望超过5600 万元的业绩承诺，近日又签订超低排放EPC 项目合同，2018 年增长可持续。

    光伏电站也贡献增量，1H17 净利润2789 万元。节能环保项目的盈利持续性将保证板块利润的稳定贡献。

    盈利预测

    由于动力总成销售低于预期且毛利率下滑较大，我们将2017、2018 年每股盈利预测分别从人民币0.15 元与0.19 元下调16%与3%至人民币0.12元与0.18 元。

    估值与建议

    目前，公司股价对应2018 年28x P/E。我们维持推荐的评级和人民币6.28元的目标价，较目前股价有22.18%上行空间。

    风险

    新能源车销量低于预期；动力总成和变频器产品毛利率下降。