新华制药(000756)三季报点评：原料药持续提价 低价药中标价大幅度提升

投资要点

    事件：公司发布2017 年三季报，实现收入34.5 亿（+16%）、归母净利润1.7亿（+95%）、扣非后归母净利润1.2 亿（+54%）；2017Q3 实现收入10.5 亿（+7%）、归母净利润6690 万（+54%）、扣非后归母净利润3353 万（-1%）。

    原料药持续提价，销量略有控制。从Q3 业绩来看，考虑到原料药是公司最主要的利润贡献来源，且原料药仍在持续提价，估计Q3 原料药的销量有所控制，导致Q3 整体收入和利润增速低于Q1 和Q2。考虑到Q4 下游制剂企业的备货需求，预计销量和业绩均会有明显回升。且四季度正是签订2018 年原料药销售订单的主要时点，持续上涨的价格为明年业绩增长奠定了良好的基础。

    供给侧改革推动原料药价格上涨，显著增厚业绩。上游化工原材料价格提升+中游原料药产能收缩+下游低价药提价且需求增加，推动原料药价格显著提升。

    以公司四大主要原料药产品咖啡因、阿司匹林、安乃近、布洛芬（合计占原料药收入的比例为65%）为例，截止2017 年8 月份，全国海关总出口的平均价格分别同比提升52%、36%、9%、2%，仍处于持续提升阶段。我们测算新华制药原料药在2017-2018 年的平均提价幅度将分别达到15.59%和8.62%，预计将会给公司净利润带来明显增厚。

    化学制剂一致性评价有望提升业绩和估值水平。公司积极推动一致性评价战略，38 个品种已申报参比制剂备案，在国内企业中排名靠前，卡托普利片已完成BE备案。这些品种市场竞争激烈，平均批文数量超过30 个，2016 年在PDB 样本医院的平均市占率为1.89%。我们预计一致性评价品种的平均市占率有望从2016 年的1.89%提升至2020 年的5%，从而显著增厚制剂业务的收入和利润弹性。考虑到通过一致性评价的品种市场竞争格局更好且净利率也有望提升，相应的估值水平也有望提升。

    低价药提价幅度达1-3 倍，有望增厚制剂利润。公司有较多产品均属于低价药，随着国家低价药政策落实，价格明显提升。如吡哌酸片（0.25g）每片平均中标价从0.15 元提升至0.45 元（2016 年收入估计3000 万，提价幅度200%，目前仅9 个省份低价药提价）、阿司匹林肠溶缓释片（0.05g）的每片平均中标价从0.45 元提升至0.88 元以上（2016 年收入估计2000 万，提价幅度100%，目前仅10 个省份低价药提价）、格列美脲片的每片平均中标价从0.5 元提升至1.0 元（2016 年收入估计2000 万，提价幅度100%，目前仅4 个省份低价药提价）、尼莫地平片的每片平均中标价从0.1 元提升至0.2 元（2016 年收入估计1000 万，提价幅度100%，目前仅7 个省份低价药提价）、布洛芬片（0.1g）的每片平均中标价从0.05 元提升至0.2 元（提价幅度300%，目前仅2 个省份低价药提价）。我们估计公司未来在更多省份的中标价可能继续提升，从而增厚制剂业务利润。

    盈利预测与投资建议：预计2017-2019 年EPS 分别为0.57 元、0.90 元、1.16元，PE 分别为32 倍、20 倍、15 倍，维持“买入”评级，目标价为23.25 元。

    风险提示：原料药增速或低于预期的风险，制剂销售或低于预期的风险，一致性评价或低于预期的风险。