兄弟科技(002562)三季报点评：三季报符合预期 未来三年新增长点不断接力

事件：

    兄弟科技发布2017 年三季报，前三季度公司实现营业收入10.79 亿元，比上年同期增长46.16%，实现归母净利润2.51 亿元，比上年同期增长157.91%，公司Q3 单季度实现收入4.25 亿元，同比增长85.58%，Q3 单季度实现归母净利润9629 万，同比增加222.04%。同时公司发布2017 年年度业绩预告，预计2017 年全年实现归母净利润4.44-4.95 亿元， 同比增加165.00%-195.00%，三季报业绩和全年预测符合预期。

    投资要点：

    三季报初步反应此轮维生素提价，主要弹性将体现在四季度。公司Q3 实现收入4.25 亿元，同比增长85.58%，Q3 实现归母净利润9629 万，同比增加222.04%。报告期内公司主营业务毛利率达到46.92%，同比去年提升15 个pp，三项费用约1.8 亿元，已超过去年全年，毛利率、收入、净利润、费用均大幅度提升，主要为此轮维生素（VK3、VB1、VB3）处于大提价周期和江西新项目建成所致。我们认为三季度仅是维生素此轮涨价的初步反应，从发货节奏和涨价节奏来看，维生素行业下游主要为饲料，每年三四季度是其产量高峰期，带动维生素行业采购量在下半年显著高于上半年，同时2017 年此轮涨价中，参考wind 数据，公司核心品种VB1是从今年6 月底的380 元/kg 左右急剧提价到如今610 元/kg，VK3 也是从6 月底的130 元/kg 左右迅速提升到165 元/kg（上周回调到155 元/kg），由于维生素签单主要为季单，因此四季度才是此轮提价后价格对应的业绩弹性的真正反应。

    1） VB1：公司VB1 年产量约1400 吨，按发货节奏来看，饲料用量旺季主要在下半年，所以一二季度发货量略少于三四季度，发货量呈逐季度小幅递增趋势；从成交价来看，三季度交货均价（季单为主，即三季度交货的单价约在二季度签订）约在320-350 元/kg 之间，四季度交货均价（三季度签的单）预计至少在400-500 元/kg 左右，因此四季度业绩弹性将会显著提升。

    2） VB5（泛酸钙）：公司5000 吨VB5 产能已于四季度投产，预计今年可释放年化产能约1200 吨，即四季度释放300 吨左右，由于公司在四季度价格高位投产，交易均价预计约在600-700 元/kg 之间，公司将成为此轮泛酸钙涨价边际受益效应最大标的，明年兄弟科技产能利用率若保持在40%以内（2000 吨产量），考虑到山东省环保督察的持续高压态势，新发、华辰的复产节奏或将长期受限，则整个市场供需仍可维持相对紧平衡，若价格能维持在500 元/kg 左右，则2000 吨泛酸钙产量贡献的年化净利润预计可达6 亿元以上。

    3） VB3：公司此前VB3 受限于中间体3 甲基吡啶被红太阳垄断，VB3 毛利率一直维持低位，价格暴涨对公司业绩影响甚微，但今年四季度江西新厂区13000 吨VB3 新产能投产，5000 吨旧产能将逐步淘汰切换，与新产能同期投产的有3 氰基吡啶（3 甲基吡啶的衍生物）的生产线，将有助于一定程度上降低公司VB3 原料成本同时通过规模效应降低生产综合成本，VB3 有望在明年贡献更大利润。

    4）VK3：受皮革化工行业需求下滑影响，铬鞣剂需求和价格持续下滑，铬粉库存大幅度增加，价格不断下行推高VK3 联产综合成本，根据wind 统计，VK3 当前价格155 元/kg，涨幅显著低于预期，作为行业龙头，兄弟科技占据VK3 提价绝对主导权，考虑到未来将联产综合成本的提升转嫁出去的可能，对于VK3 的提价空间和节奏预计可以继续保持乐观。

    7 亿元可转债加速推进，募投项目香料香精一期工程预计明年四季度投产。

    公司10 月18 日拿到7 亿元可转债批文，自拿到批文日6 个月内可发行可转债，用于投建香料香精事业部的20000 吨苯二酚和31100 吨苯二酚衍生物项目一期工程（50%产能），预计可转债将于11 月左右开始公开募集，转股价将不低于公开募集日前20 个交易日均价和前一个交易日均价，按照当前可转债市场行情预计转股价将会相对于以上两个均价有10%左右的溢价。香料香精事业部一期工程2017 年二季度开始投建，投建周期一年半，预计2018 年四季度投产，预计2018 年可释放一期工程的年化30%产能（四季度开始年化30%，即设计产能的7.5%），2019 年预计释放50%，2020 年一期工程可完全达产，按照苯二酚和相关苯二酚衍生物过去三年均价核算（2014-2016 三年均价），一期工程达产后预计年均可贡献营收7.14 亿元，香料香精事业部建成将为公司贡献一个新的强劲增长点，香料香精产品之间工艺上协同性强，苯二酚作为精细化工的重要基础中间体原料，以其为基础未来有望通过不断叠加新的衍生物品种发挥平台效应。

    公司打造医药事业部，切入造影剂蓝海市场有望大幅提升业绩稳定性。

    2017 年三季度开始投建1000 吨造影剂及中间体产能。中国造影剂市场受居民健康意识和诊断需求的不断提升，年复合增长率保持在14%左右，需求增长旺盛，为市场空间的扩张提供了良好保证；公司品种选择大品类，布局造影剂领域前五大品种碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇、碘普罗安、碘佛醇，国内市场占比合计约74%；造影剂原料药毛利率高、价格稳定，是原料药领域工艺壁垒最高的品种之一，毛利率常年保持在40%左右（参考司太立），公司目前核心品种已通过中试；项目投建周期为2 年，预计2019年中投产，考虑到下游客户与先前业务不具协同性，未来主要难点攻克在于销售拓展，因此我们推断造影剂原料药项目最早将于2020 年及以后开始贡献利润，按照五大品种过去三年均价测算，项目完全达产可实现营收9 亿元左右，未来若能实现销售将大幅度提升公司业绩的稳定性。

    盈利预测和投资评级：考虑到四季度江西新厂区的泛酸钙、VB3 项目已经投产贡献业绩，且未来三年泛酸钙、香料香精、造影剂原料药新增长点加速落地的成长潜力，我们上调公司2018、2019 年未来两年的盈利预测，预计2017-2019 年EPS 分别为：0.86、1.52、1.92 元，对应当前股价PE为21.74、12.25、9.71 倍，维持对公司的买入评级。

    风险提示：相关维生素品种价格波动风险，环保督察力度不及预期，在建项目进度不及预期，新品种销售推广不及预期，可转债推进速度不及预期，公司未来业绩的不确定性。