银座股份(600858)三季报点评：基本面向好有待观察 物业折价高 期待国改物业重估

投资要点

    事件：银座股份发布三季度报告，2017 年公司前三季度实现营业收入为96.54 亿元，同比增长0.09%，单季度实现营业收入为29.71 亿元，同比增长1.43%；实现归属于母公司净利润为0.32 亿元，同比下降为11.01%，Q3 单季度实现归母净利润为-0.18 亿元；扣非后归属于公司净利润为0.16 亿元，同比下降为25.66%，单季度实现扣非后净利润为-0.24 亿元；整体符合预期，对此我们点评如下：

    收入端改善主要是新开门店。公司新开济南盛福店、临沂人民广场店、济南堤口路店3 家门店。目前公司旗下拥有的门店数达到120+家（潍坊临朐华兴商场24 家门店），覆盖山东省13 地市和河北省。同时，公司受托管理大股东山东省商业集团有限公司控股子公司山东银座商城旗下所有非上市门店47 家。

    从营收角度来看，公司收入端整体三季度单季增速较Q1 增速快。

    毛利率下降约0.5%，费用率继续呈现下降趋势。2017 年前三季度毛利率为18.42%，相较去年同期下降0.5%；销售费用率为12.66%，相较去年同期下降为0.08%；管理费用率为2.26%，相较去年同期下降为0.38%；财务费用率为1.89%，相较去年同期下降为0.19%；资产减值损失/营业收入为-0.06%；预付款项较年初增长35.88%，主要系本期预付的租金增加所致。应收利息较年初变动较大，主要系本期收回衡水鹏翔房地产开发有限公司应返还租赁定金计收的利息。其他流动资产较年初增长45.86%，主要系本期留抵的进项税额较多。在建工程较年初增长80.54%，主要系淄博中心店二期项目投入增加。应付利息较年初减少30.30%，主要系期末借款较期初减少。一年内到期的非流动负债较年初减少53.36%，主要系本期偿还到期的借款所致。

    自有物业估值折价高，国企改预期推升估值。公司控股股东商业集团为大型国企，旗下九大产业化发展，“银座”作为驰名商标是集团重要身份标识。现代零售是集团核心业务之一，银座股份作为集团旗下唯一上市零售企业，是集团整合零售资源的唯一主体。茂业系两度举牌，推动商业集团两度增持，大股东之间的股权博弈，或引发企业物业价值重估。集团资本注入、员工持股计划遭茂业系一票否决，但在中央、地方政府持续推进国企改革的大背景下，商业集团继续寻求最优方式推进零售业整体上市及员工激励计划，改革预期仍存。NAV 净资产估值法约为109.9 亿元，市值相对NAV 估值折价率超过50%。自有物业面积约为122 万平方米，物业重估价值约为140 亿元（根据搜房网数据），而负债总计为82 亿元，重估价值NAV =140+51.90-82=109.9 亿元，目前市值仅为43.79 亿元（截止2017 年10 月27 日收盘），折价率超过50%。

    目标价14.83 元，维持“买入”评级。股权博弈或推进公司价值重估，国企改革预期仍存，公司依托商业集团转型全渠道大有可为。预计2017-2019 年营业收入127.62、128.56、129.81 亿元，同比-0.6%/0.7%/1.0%；归母净利润为0.60、0.79、1.02 亿元，同比170.39%/32.70%/28.20%；参考银座股份自有物业估值，给予2018 年PS=0.6X，目标市值为77.13 亿元，目标价14.83元，维持“买入”评级。

    风险提示：线上冲击持续提高；国改进展不及预期；