康缘药业(600557)三季报点评:符合预期 口服线持续快速增长

类别:公司 机构:海通证券股份有限公司 研究员:孙建/余文心 日期:2017-10-30

投资要点:

    事件:2017.10.27,公司发布2017 年三季报,营业收入、归母净利润及扣非后归母净利润分别同比增长5.96%、2.73%和6.42%,经营性现金流净额同比增长15.48%。三季度单季营业收入、归母净利润及扣非后归母净利润分别同比增长-3.23%、77.44%及19.71%。

    点评:公司三季报基本符合我们的预期,我们认为口服产品,特别是金振口服液、南星止痛膏等品种的快速增长,是前三季度收入端快速增长的原因,另外,银杏销量的快速增长也是未来中长期重要看点。基于公司营销改革推进,我们持续看好公司长期业绩的稳定性,短期关注热毒宁招标、医保等政策落地影响。

    热毒宁增速持续放缓、多个口服产品表现靓丽,整体收入保持稳定增长。2017年前三季度,公司整体收入增速5.96%,三季度单季收入下滑3.23%,分析公司经营数据发现,主要是受新医保执行的影响,热毒宁增速持续下滑导致,但同时我们也注意到其他多个口服产品持续快速增长。分产品看,1)受新医保执行影响,热毒宁增速下滑,导致注射剂整体呈现下滑趋势:公司注射剂收入占比达51%,2017 年前三季度公司注射剂增速-3.26%,对于整体增速有较大的影响。考虑银杏目前整体销售占比不高,我们估计主要是热毒宁的增速Q3 出现明显下滑导致。基于热毒宁本身的产品力分析,我们预计热毒宁有望保持稳定规模,而银杏有望凭借医保目录的进入,实现快速放量,成为注射剂条线重要的拉动力。

    2)多个口服产品表现靓丽:前三季度,颗粒剂/冲剂营收同比增长292.49%,主要是芪葛颗粒、杏贝止咳颗粒销售增长所致;金振口服液受提价影响,收入同比增长68.56%(毛利率提升1.48 个百分点);天舒片、心脑欣丸等快速增长,带动片丸剂收入同比增长22.01%;贴剂收入同比增长22.15%,同时毛利率提升1.54 个百分点,我们预计可能是南星止痛膏等产品价格梳理、营销整合见效。

    经营性现金流环比改善,整体稳健。从毛利率看,基本稳定;费用端,受新高毛利品种推广的加速、自营、OTC 等业态快速增长影响,销售费用率基本稳定,并略有下降。经营性现金流持续改善,显示公司整体应收项目控制较稳健。我们认为,随着公司增量产品推广的加快,在收入端稳健增长的同时,利润端保持稳定,经营性现金流基本保持稳健。

    盈利预测及投资建议。我们预计2017-19 年EPS 分别为0.71、0.89、1.06 元,目前股价对应2017 年22 倍左右,基于公司核心业务有望加速增长,同时结合可比公司估值情况考虑,我们给予其2017 年25 倍PE,对应目标价17.75 元,维持“增持”评级。

    风险提示:热毒宁降价幅度大,心脑线产品放量低于预期,营销改革低于预期。