众合科技(000925)点评：苏州科环并表 业绩完成扭转

事件：

    众合科技2017 前3Q 收入10.21 亿元，同比增长41.53%；归母净利润2963 万元，同比扭亏为盈。Q3 单季收入5.16 亿元，增长140.51%，归母净利润5575万元，增长468.81%。受轨交收入确认及苏州科环并表贡献利润影响，公司业绩实现扭亏为盈。未来，轨交加速增长+环保持续升温情况下，我们对公司轨交+环保双主业持续看好，预计2018 年净利2 亿，对应PE32.5 倍，维持推荐。

    评论：

    1、轨交收入确认+科环完成并表 业绩实现扭转

    公司17 前3Q 收入10.21 亿元，同比增长41.53%，Q3 单季收入5.16 亿元，同比增长140.51%。其中科环合并收入约1.2 亿（2015、2016 前3Q 净利率为25%-26%），剔除科环并表影响，原主业收入增长约25%，海拓环境业务相对稳定，主要增量来源为轨交业务。前3Q 公司综合毛利率为25.94%，同比基本持平。

    前3Q 归母净利润2963 万元，实现扭亏为盈，其中苏州环科7 月完成并表约3000万。17Q3 单季归母净利润为5575 万元，同比增长468.81%。17 前3Q 三费合计约2.13 亿元，占收入比例为20.82%，同比下降12.46 个百分点。其中销售费用为4100 万元，同比增长12.29%；管理费用1.37 亿元，同比增长21.51%；财务费用为3500 万元，同比下降62.39%，主要系汇率波动导致汇兑收益增加。由于历史原因（破产重整），公司目前负债较多，从账面上看短期借款15.43 亿，长期借款2.6 亿，但短借主要为补充运营资金，到年末正常资金收回都可以正常还款。管理费用较多主要系研发投入十分可观（提高研发人员薪资+人才储备），加上无形资产等管理费用每年可能近1 个亿，造成公司费用水平可能持续偏高。公司目前的三费体量基本能维持未来3 年左右的发展，未来随着订单逐步增加，规模效应逐渐显现，费用率会有所下降。

    2、三季度新增大额轨交订单 未来增长有保障

    截止日前轨交今年新增订单23 亿，同比大幅增长。上半年轨道交通业务新中标及新签合同累计8.16 亿元，较去年同期增长10.68%，三季度新增两单大额项目，包括成都地铁信号系统10 亿以及杭州6 号线4.9 亿信号系统。其中杭6 为自研信号系统。上半年纯轨交毛利率为20%，自研系统能做到35-40%之间。信号系统基本交付周期为20 个月，常规来讲，签单第二年的下半年会有确认。基本上，通车前半年到一年，可以拿到60%以上。通车那一刻，可以确认80-90%的收入。轨交板块的盈利平衡点在10 个亿左右，自研产品比例上升后盈亏平衡点还会下移。

    3、海拓+科环两边发展 环保贡献稳定现金流

    轨交+环保的双主营模式。公司轨交业务占比65%左右，环保节能业务占比25%左右。环保业务方面，公司聚焦于水处理领域，旨在打造工业污水处理领域的全产业链生产体系，主要由海拓环境和苏州科环两块业务。

    1） 海拓环境主要负责运营，现已稳定拥有浙江电镀废水处理70%的市场份额，每年贡献3000-4000 万净利润，上半年新增5000 万订单，Q3 订单增长也保持稳定增长，明年收入可能较今年能增加1 个亿，现在已经在做固废处理等延伸；

    2） 新并表的苏州环科侧重于石化领域，主要服务大型央企，以epc 为主处理污泥，承诺16 年-18 年净利5850 万、7312 万和9141 万净利润，复合增速25%。Q3 单季贡献3000 万净利，Q4 还将贡献2000-3000 万左右净利。科环目前生产紧张，下游客户受环保督察压力，催单较为明显。

    4、轨交+环保双管齐下 维持审慎推荐

    Q3 是众合科技华丽转身后的第一个季度，目前公司轨交新增订单节节攀升，同时环保业务欣欣向荣，海拓环境和苏州环科正在着力打通多地新市场，并积极向固废处理等领域横向延伸。我们预测公司业绩扭亏后将持续高速增长，预计2017-2018年净利为7700 万、2 亿，2018 年对应PE 为32.5 倍，同时股东减持计划已经终止，维持审慎推荐。

    5、风险提示：宏观经济下行、竞争加剧