桂东电力(600310)季报点评：联营企业亏损拖累业绩 期待新项目利润弹性

事件：

    公司发布2017 年三季报。前三季度公司实现营业收入71.62 亿元，同比增长110.33%；归母净利润0.173 亿元，同比减少83.31%，符合申万宏源预期。

    公司拟增资西点电力设计公司。公司控股51%的子公司西点电力设计公司拟将注册资本由1800 万元增加至5000 万元，公司拟同比例增资1632 万元。增资完成后，公司持股比例不变。

    投资要点：

    油品贸易规模扩大导致销售收入增加，高成本外购电增加导致售电业务利润减少。前三季度公司营业收入71.62 亿元，同比高增110.33%，增量主要由于从事油品贸易的全资子公司永盛公司销售规模扩大，带动油品贸易销售收入增加308%。售电业务与上年同期基本持平。当期受来水偏少影响，公司自发水电量前三季度同比减少19.87%。售电结构中，成本较高的外购电量同比增加，且用电负荷结构中低电价电量占比较大（约61.37%），导致售电毛利减少。

    联营企业亏损导致投资收益为负，拖累公司净利润。公司联营的贺州市旅游实业集团有限公司因亏损，半年报中显示权益投资收益约为-1047 万元。三季报显示，前三季度累计对联营企业的投资收益为-2408 万元，拖累公司整体净利润同比下滑。

    售电业务盈利能力有望持续提升，积极布局配售电业务。公司近日公告，桂旭公司在建铝电子产业动力车间项目因“未纳入规划建设”列入停建项目名单。但其实该项目已于15 年3月拿到项目备案登记开工建设，并非未批先建项目，该项目位于少数民族落后偏远地区，前后已纳入广西、贺州等当地多个发改委规划，我们对该项目后续进展情况依然看好。该项目的投产会大幅提升公司自发电量规模，通过置换高价外购电提升盈利能力。另外，公司积极布局配售电业务延伸电力产业链，收购的西点电力设计公司17~19 年业绩承诺分别为2600、3150 和3800 万元。

    借贺州发展石材产业东风，收购闽商石业、超超新材切入石材产业链。贺州石材资源丰富，当地政府规划五年内打造千亿规模石材产业。公司16 年底开始先后收购和投资了闽商石业、超超新材和广西建筑产业化集团。闽商石业拥有贺州两处花岗岩矿区。超超新材首条装配式墙体材料生产线已投运，远期规划在全国建立五大生产基地；公司与广西建工集团合资成立建筑产业化公司，开展新型装配式建筑试施工承包等业务，与超超新材的建材产品形成配套和协同效应。

    盈利预测与评级：考虑来水偏少，我们下调2017 年业绩为1.51 亿元（调整前为2.3 亿元），维持预测2018、2019 年公司归母净利润分别为4.48 和6.09 亿元，EPS 分别为0.18、0.54和0.74 元/股。剔除公司持有2.64 亿股国海证券对应约14 亿市值，PE 分别为25、8.5 和6倍。目前公司估值低于可比售电类上市公司平均估值水平（27 倍以上），重申“买入”评级。