九洲药业(603456)三季报点评：业绩高增速 公司拐点已现 CDMO板块将成为未来重要盈利增长点

事件：

    九洲药业发布2017 年三季报，2017 年前三季度实现营业收入12.34 亿元，同比增加3.57%；归属于上市公司股东的净利1.14 亿元，同比增加32.03%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利1.07 亿元，同比增加43.59%。实现EPS 为0.26 元。

    公司2017 年Q3 实现营业收入4.36 亿元，同比增加0.38%；实现归属于上市公司股东的净利0.41 亿元，同比下降16.02%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利0.37 亿元，同比增下降16.42%。实现EPS为0.09 元。

    观点：

    1、业绩超高增速，大力发展CDMO业务，业务结构优化毛利率不断提升

    公司2017 年前三季度收入12.34 亿元，增速3.57%，净利润1.14 亿元，增速32.03%，高增速超预期。其中公司前三季度汇兑损益导致的财务费用增加1800 万以上，如果去除汇兑损益影响，实际业绩增速在60%以上，扣非增速更高，公司经营及业绩向上拐点已现。

    公司收入端增速为个位数，业绩增速远高于收入增速，主要原因还是业务结构不断优化带来的毛利率不断提升，取消一些低毛利业务，叠加高毛利CDMO 业务高增速。

    从毛利率的角度：公司综合毛利率31.99%，较去年全年25.54%大幅上升6.45pp，反应产品结构的不断优化，。

    财务指标方面，公司销售费用率1.71%，较去年同期（1.51%）提升0.2pp，销售费用率略有提升。管理费用率16.78%，较去年同期（14.77%）上升2.01pp，管理费用上升较快，主要原因是研发费用、新增折旧以及股权激励费用的摊销，预计公司管理费用还会呈现持续上升的趋势。

    展望2017，我们预计业绩大概率维持超高增速，基于以下几个方面：

    特色原料药板块比较稳定，平稳增长。

    CDMO 板块未来将实现超高速发展，FDA 禁令解除以及新的认证对公司CDMO 业务是利好，尤其是新订单方面会有促进作用。

    现有核心CDMO 品种方面，诺华心衰药物CDMO 订单今年恢复，心衰药下游持续放量，翻倍增长，2016年销售收入1.33 亿美金左右，2017 年前10 个月收入已2.3 亿美金。，Gilead 的索非布韦虽然终端销售下滑较大，但对公司影响不大，仅是略有下滑（以前国内供应商比较多，现在缩减了国内供应商数量，根据我们草根调研结果，现在九洲为Gilead 索非布韦唯一供应商）。硕腾动物药今年有增长。

    在MAH 许可人制度下，公司未来向CRO/CDMO 一体化方向发展。未来除了国际大客户之外，伴随中国新药研发的浪潮到来，会接一些中小团队的CDMO 项目，毛利率较高，增速有望超过50-70%，目前已有20 余个项目落地。

    江苏瑞科亏损对公司业绩影响较大未来这块随着品种调配会有所改善。

    股权激励提供业绩保障（以2016 为基数，17、18、19 年增速分别为50%，100%，200%）

    2、CDMO 业务将成为未来重要的盈利增长点，国内MAH 制度带来的增量巨大

    伴随着欧美CDMO 向国内转移以及国内创新药的发展，我们认为国内未来CDMO 行业增速会快于医药行业平均增速。且CDMO 行业进入门槛高，竞争格局好，龙头有望受益。九洲药业是国内CDMO 行业龙头企业之一，08 年开始发展CDMO 业务，2012 年进入快速发展期，未来随着业务结构变迁，CDMO 业务将成为重要盈利增长点。其中国内MAH 制度下带来的增量已有落地，中间体+API 一体化协同发展。

    公司核心客户包括诺华、罗氏、吉利德等国际知名药企以及国内明星研发企业，包括绿叶、华领、再鼎、百济神州等。

    公司新建的研发多功能中试车间已于 2017 年 7 月正式投入使用，产能扩建为高增速提供保障。目前公司临床阶段订单200 个，其中18 个在III 期临床，未来爆发潜力大。

    3、股权激励高增速考核彰显公司信心，未来发展战略清晰

    公司2017 年进行了限制性股票激励计划，参与对象包括高管、核心高管205 人。以净利润增长率为公司业绩考核指标，以2016 年扣非后净利润（0.95 亿）为基础，2017-2019 年增长不低于50%，100%，200%，即公司2017-2019 年扣非净利润不低于1.35 亿、1.9 亿、2.85 亿，年增速为50%，40.7%，50%，即45%超高复合业绩增速。

    公司未来发展战略规划清晰，将从传统制造业转向创新技术驱动型制造业。

    现有业务模式为CDMO+API，未来将升级为CRO+CDMO+创新药研发一站式服务，还将发展预制剂、制剂、505B2 等高附加值业务。

    结论：

    预计公司2017-19 年营收分别为18.41 亿元、20.39 亿元和23.90 亿元，归属于上市公司股东净利润分别为1.58 亿元、1.99 亿元和2.83 亿元，增速分别为41.74%、26.14%、42.01%，EPS 分别为0.35 元、0.45元和0.63 元，对应PE 分别为50X、40X 和28X。我们认为公司是技术驱动型CDMO 企业，在MAH 许可人制度下，公司未来向CRO/CDMO 一体化方向发展，未来三年将迎来超快速发展期。首次覆盖，给予公司“推荐”评级。

    风险提示：

    下游客户产品放量低于预期，环保压力