山大华特(000915)季报点评：达因药业Q3收入和净利润重回高增长 终端动销良好和去年Q4低基数驱动全年业绩增速还将加快

公司发布3 季报，前三季度实现收入13.5 亿元，同比增长22.73%，相比中报20.89%收入增速加快，扣非净利润2.15 亿元，同比增长37.11%符合市场预期，经营性现金流净值2.68 亿元，非常良好。

    我们预计和测算，达因药业第三季度单季度收入增速在40%以上，表观增速重回高速增长，这也是拉动公司报表整体收入增速Q3 显著加速的主要因素。受发货周期影响，今年Q1 达因药业收入实现翻倍，但Q2 达因药业收入增速仅15%左右，与此同时，公司Q1 确认费用较少，而Q2 开始确认较多费用，从而造成公司中报体现出来Q2 无论单季度收入还是单季度净利润均环比Q1 大幅回落，造成市场担忧，引发彼时股价下跌，但我们在此前报告早已阐述，这种业绩在季度间波动是由于受公司发货周期和费用确认季度间分布不均匀所致，与处方药不同，OTC 企业或多或少都会存在这样的问题，但终端数据骗不了人，我们此前早已阐述，根据草根调研跟踪到达因药业伊可新及其他产品终端动销十分良好，而Q3 达因药业单季度收入重回高增长，正是反映了这种良好增长趋势。

    我们预计和测算，达因药业前三季度实现了3.7 亿左右净利润，同比增长48%左右。其中达因药业Q3 单季度净利润增速37%左右，表观增速同样经历了Q2 不佳后，重回高增长。我们测算，2016 年Q1~Q4，达因药业单季度净利润为0.73、0.92、0.86、0.55 亿元，而今年Q1~Q3单季度净利润为1.56、0.99、1.17 亿元，去年Q2 和Q3 单季度净利润基数很高，但今年达因药业表观增速仍然取得了整体向上的高增长态势，由于去年Q4 净利润基数极低，我们预计和测算，今年全年达因药业净利润增速将实现60%左右高增长（前三季度达因药业净利润表观增速已经达到48%，Q4 受去年低基数表观增速预计极高），因此，我们预计公司全年实现2.9~3 亿元净利润是大概率事件。

    核心子公司达因药业无论收入增速还是净利润增速都保持高速增长，作为一个内生性收入增长超过40%、净利润增长超过50%的公司，在当前医药板块是非常难得的，但环保和教育业务不增长，特别是环保业务今年还有所下滑，拖累了公司表观增速低于子公司达因药业增速，但市场关注度在达因药业。此外，随着达因药业持续高增长，环保和教育业务净利润占比越来越低，2016 年，非医药业务净利润占比23%，今年预计占比显著下降到13%左右，预计明年占比将会下降到10%以下，公司表观增速将越来越接近达因增速。

    我们看好品牌OTC 优质公司。品牌OTC 正呈现出“量价齐升”的良好态势，我们看到，今年以来，市场几家品牌OTC 公司均取得了良好的业绩增长，达因药业作为儿科用药龙头，更是呈现出强大的品牌力，根据我们终端调研和草根调研，伊可新在去年6 月份提价基础上，今年9 月份再次提价，充分显示出伊可新的产品力，公司正呈现出量价齐升高增长态势，事实上，由于伊可新当前日用金额仅1 块多/每天，且大部分消费者为80 后和90 后的新生儿父母，对价格几乎不敏感，我们认为，伊可新未来在OTC 和第三终端仍具备广阔的提价空间。

    根据我们终端调研，伊可新呈现出持续高增长，且有加速态势。达因药业上半年收入同比增长38%，我们预计，全年达因药业收入增速有望达到40%~50%，是医药板块难得的收入增速在提升的公司。公司持续高增长得益于两个方面：第一，是显著受益于新生儿数量增长，这方面因素我们在此前多篇报告中已经充分阐述，由于新生儿从半个月开始服用伊可新，因此，可以说，伊可新受益于新生儿数量增长是立竿见影的，新生儿从2016 年Q4 以来呈现大幅增长态势，且具有持续性，因此，2017 年以来，伊可新将显著受益于新生儿数量增长。我们通过草根调研，今年以来孕妇服用的斯利安（叶酸片）也实现了高速增长，这是新生儿数量的先行指标，因此，我们认为，伊可新未来从受益新生儿数量角度讲，仍具有持续性；第二，是受益于公司销售推广和覆盖第三终端空白市场。我们曾在此前深度报告阐述过，理论上，维生素AD 滴剂市场容量在上百亿，即使给予一定的渗透率测算，也要在30~50 亿元，而当前整个维生素AD 滴剂市场仅十几亿，2016年伊可新收入仅不到8 亿元。因此，伊可新的销售增量不仅依靠新生儿增量带来的增量市场，更是需要依靠公司自身加强销售推广、教育新生儿父母、提高新生儿用药依从性、覆盖空白市场的过程，后者对应的存量空白市场空间，远超过新生儿出生带来的增量市场。自去年以来，伊可新粉葫芦（1~3 岁）增速持续超过伊可新绿葫芦（0~1 岁）增速，且占比持续提升，说明公司并不是机械式被动等待新生儿数量增加来拉动伊可新绿葫芦的增长，而是持续通过学术推广、教育来加强新生儿用药依从性，反而粉葫芦增速更快。

    开拓第三终端空白市场和母婴渠道费用先行，打开未来增长空间利润增速有望提升。长期以来，伊可新主要在大中城市OTC 和医院销售，第三终端一直是空白区域，但实际上，第三终端的需求量不亚于OTC，因此，从2015 年底开始，公司开始搭建控销部，开拓第三终端市场，并于2016 年开始显著增加销售人员，我们预计，2017 年初销售人员超过1000 人以上，2016 年下半年新成立的母婴部销售人员预计在300 人左右，而由于开始，母婴部和控销部的收入规模有限，人力成本导致公司销售费用率较高，我们预计这也是公司2 季度单季度费用率较高和业绩略低于预期的主要原因，但成立控销部，打开第三终端这一空白市场，相比原有的OTC 销售，有望再造一个市场，不仅提升了伊可新市场容量，且随着第三终端销售规模上量，未来费用率也将会相比2 季度显著下降，公司增长有望提速。

    事实上，除了伊可新，公司产品线也正在充实且研发产品线丰富。

    通过终端草根调研，我们了解到，公司盖笛欣和伊甘欣也保持快速增长，根据药智网公开披露，公司自主研发的右旋糖轩铁颗粒已经接受现场检查，我们预计，有望在4 季度获得批文，明年1 季度开始上市销售，此前公司代理康源药业的右旋糖轩铁口服液，销售额曾达到8000万元以上，公司新研发的颗粒剂是全国独家剂型，比口服液更稳定，之前主要在医院走学术推广，具有良好的基础，预计上市后有望快速放量。达因牌小儿布洛芬栓（代理太原药业贴牌）包装更换已经完成，该品种用药依从性非常好，且拥有0.1g 的独家规格，潜力非常大。达因牌儿泻康贴膜（代理双鹤药业贴牌）也已经上市，预计这两个产品在医院和第三终端将加大力度推广，未来都具备放量空间。此外，公司在研产品线丰富，包括维生素D 滴剂（补充维生素D）、蒙脱石散（治疗儿童腹泻）、匹多莫德口服液（提高儿童免疫力）、阿奇霉素颗粒（儿童用药）等数十个产品，未来几年陆续上市后将充分补充第三终端销售渠道的产品线。此外，2016 年，达因药业在北京设立儿童药物研究院—北京达因高科儿童药物研究院有限公司，专注于儿童药品的研究开发，可以预见，公司将是未来儿科药领域的龙头企业。

    投资建议：公司不仅受益于新生儿数量增长，更受益于自身销售加强和控销部对第三终端市场的加速布局；公司除了伊可新保持高速增长，还有盖笛欣、伊甘欣、儿泻康贴膜、小儿布洛芬栓及即将获批的右旋糖轩铁颗粒都具备潜力，新布局的母婴类丰富产品线具有广阔市场空间。伊可新作为品牌OTC 却能够持续提价，且当前价格较低，未来还具有较大提价空间，公司正在享受“量价齐升”带来的快速增长，暂不考虑达因药业少数股东权益注入，我们预计公司2017-2019 年的收入增速分别为 26%、24%、23%；净利润分别为3 亿元/4 亿元/5.18亿元，当前股价对应2017/2018/2019 年估值仅为28/21/16 倍。作为不受医保控费和招标降价影响的OTC 品种，业绩增长确定性强，年度估值切换后提升空间较大，维持买入-A 的投资评级，未来6 个月目标价为50 元。

    风险提示：销售低于预期；费用确认过多拖累业绩