依顿电子(603328)季报点评：内生增长显著 大客户将继续放量

事件描述：

    公司公告2017 年第三季度业绩，前三季度实现营收24.6 亿元，同比增14.23%；实现归母净利润4.17 亿，同比增长0.05%。

    事件点评：

    公司内生增长显著，产品毛利率迅速提升，2017Q1、Q2 和Q3单季度毛利率分别为31.14%、32.18%和36.43%；净利润方面主要受到汇兑影响，二、三季度财务费用分别为3500 万和4300万，综合来看1-9 月同比增加1.7 亿元，如扣去此影响，三季度业绩同比增长40%。17 年下半年汇兑阴霾逐渐散去，美元回稳，整体利润将会增速上行。汽车板方面，募投项目稳步进行，前期多数设备已购买，累计已使用募集资金63,938.88 万元，进度达98.3%，此次30%的多层板扩产将全部用于高毛利汽车板，完成后必将为明年业绩推波助澜。消费电子和汽车的客户方面，公司经营多年的大客户也将在18 年逐步放量，带来高增速，成长性良好。因此，综合内生、汇兑和优秀的大客户战略，我们认为三季报超预期。

    公司于10 月12 日发布减持计划，无需过于担心。根据5 月底发布的减持新规，减持也是按照一个季度集合竞价1%+大宗2%的比例，公司6%的减持刚好半年时间。从趋势来看，公司选择在这个时间点公告减持计划，说明大股东对未来半年公司经营情况和对股价的预期走势的判断都是向好的，否则越往后股价越卖越低肯定不是管理层愿意看到的，这也符合我们从三季报中得出的对未来的判断。我们从公司了解到的基本面情况，汽车板、A 客户的订单情况每个月都在上升，随着Q4 进入订单旺季，美元的汇兑问题也将逐渐消散，未来内生情况如公司半年报和三季报里体现的，是非常好的。大股东如此高的股权占比在A 股极为罕见，做部分的减持也是合理之举，不必过于担心。

    PCB 行业受益于宏观经济上行、产业东移至中国大陆、下游需求多点开花等因素。PCB 行业看似属于传统周期性行业，实则受新兴应用快速发展的拉动效力强。宏观经济缓和回升，GDP增速上行带动PCB 进入新的景气周期，叠加下游汽车电子等需求旺盛的带动，周期性与成长性共振上升。PCB 制造产业由于成本因素和产品链配套因素向中国大陆移动，国产替代空间巨大。

    公司大客户与中高端产品战略明确。手机方面，公司已与大客户建立长期合作关系，18 年份额将会显著提高。同时受益于大客户新机发售/技术创新，带来量价齐升。汽车电子方面，公司凭借技术与时点优势切入较早，客户包括Bose、Valeo、Bosch、Continental、Delphi 等Tier-1 零部件供应商。长认证周期带来长收益期，业绩拐点已现。110 万平米多层板募投项目建设预计18 年中满产，将专供汽车电子。公司车用PCB 毛利较高，客户优质，汽车电子占营收份额持续增长，有望在2019-2020年超过50%。近30 亿现金为公司未来的并购及研发的持续投入打下基础。

    关键假设点

    全球经济不会短期内急速下行，美元汇率开始回升。

    股价催化剂

    公司汽车用PCB 持续增长，募投项目即将达产。公司在大客户中份额提高。

    投资评级与估值

    公司估值处于低位，未来估值修复趋势明显，预计17-19 年净利润为6.3、8.8、10.5 亿元，实现EPS 为0.63、0.89、1.06元，对应PE 为25、17、15 倍，给予“强烈推荐”评级！

    风险提示

    1. 原材料价格波动的风险

    2.汇率风险

    3. 全球经济波动的风险