永安药业(002365)季报点评：等待长单价格落地

永安药业3 季报业绩符合我们预期，全年业绩预告虽然低于我们预期，但主要是较难预测的环氧乙烷业务亏损所致，牛磺酸的业绩仍然符合我们测算。我们判断，由于前期市场对长单价格预期较高，短期来看，市场可能需要消化长单价格的预期；但在12 月份长单落地之后，仍然可以期待散单价格的继续上涨。我们维持判断，牛磺酸价格将在明年2 季度到达高点。

    3 季度业绩符合预期。公司前3 季度收入同比增长50.57%，净利润1.2 亿元，同比增长138.69%，EPS 0.61 元，完全符合预期。其中第3 季度收入同比增长56.06%，净利润4925 万元，同比增长190.09%，业绩快速增长主要来自牛磺酸提价的逐季体现。

    全年盈利预测：牛磺酸业绩贡献符合我们预测，但环氧乙烷亏损拖累业绩。公司预告2017 年净利润1.62~1.93 亿元，同比增长160%~210%，我们估计全年净利润1.78 亿元左右，低于我们此前预测的2.09 亿元。但是，低于我们预期的主要原因是环氧乙烷亏损超出我们预期：今年上半年环氧乙烷价格较高，公司的环氧乙烷产能正常开工，我们当时判断，环氧乙烷价格波动较大，不好预测，而且也不是主要业务，因此中性预测环氧乙烷业务全年盈亏平衡。实际情况是，环氧乙烷价格下半年走低，公司在6~9 月份也再次停产，我们估计环氧乙烷全年将亏损2000 多万元，再加之保健品业务亏损数百万元，两块业务亏损可能达到3000 万元左右，导致全年实际业绩低于我们预测。不过这也说明，我们在环氧乙烷和保健品业务盈亏平衡的假设下，对牛磺酸的盈利预测仍然基本准确。

    我们对牛磺酸价格的判断：年底又到签订新一年长单价格时期，我们估计长单签约价格可能视不同客户而签在4~6 美元之间，均价可能在4.5~5 美元之间。不过长单也仅占产能的50%左右，剩余的50%散单价格，我们判断还有继续提价可能。

    上元资本少量减持。3 季报显示，上元资本的3 只基金在3 季度一共减持1.396%，目前剩余持股9.198%，我们估计主要原因是上元资本部分客户赎回。上元资本仍持有较多股权，继续大幅减持可能性较小。

    调整盈利预测。由于环氧乙烷业务亏损，我们重新调整2017 年盈利预测，对2018 年业绩，审慎起见，也假设环氧乙烷继续亏损3000 万左右。我们对2018 年的盈利预测基于新的价格判断而重新调整，另外，我们判断明年5、6 月份永安药业的新产能投产之后，下半年可能会释放8000 吨左右新产能。基于新的假设，我们预测2017~2019 年净利润为1.77 亿元/5.4 亿元/5.74 亿元，EPS 分别为0.90/2.75/2.92 元（此前预期为1.06/3.76/4.08 元）。当前估值对应18PE 14 倍。我们判断，由于前期市场对长单价格预期较高，短期来看，市场可能需要消化长单价格的预期；但在12 月份长单落地之后，仍然可以期待散单价格的继续上涨。我们维持判断，牛磺酸价格将在明年2 季度到达高点。

    风险提示：牛磺酸提价不达预期风险；新产能达成低于预期风险。