深度*公司*嘉事堂(002462)季报点评：收入延续高增长 整体毛利率下滑明显

嘉事堂（002462.CH/人民币35.25, 买入）公布 2017 年三季报，1-3季度公司实现营业收入102.22 亿元，增速 29.02%；归属母公司净利润2 亿元，增速17.76%，经营活动净现金流3.2 亿元，去年同期为-0.41 亿元。3 季度单季度实现营收36.86 亿元，同比增长31.16%；归母净利润5,755.65 万元，同比增长6.27%。公司收入延续高增长，受药品降价和部分高值耗材降价影响，公司整体毛利率下滑明显。我们认为，由于公司配送品规已超过30,000个，器械业务已经搭建起覆盖全国的销售网络，随着配送的总体规模在扩大，将逐步消除降价影响，维持买入评级。

    事件

    公司发布2017 年三季报，前三季度公司实现收入102.22 亿元，同比增长29.02%；归属母公司净利润2 亿元，同比增长17.76%；扣非归母净利润2.06亿元，同比增长22.19%；经营活动净现金流3.2 亿元，去年同期为-0.41 亿元。

    公司3 季度单季度实现营收36.86 亿元，同比增长31.16%；归母净利润5,755.65万元，同比增长6.27%；扣非归母净利润5,838.11 万元，同比增长8.38%；经营活动净现金流6.08 亿元，同比增长2,319.95%。

    同时，公司公布了2017 年度经营业绩预计，2017 年归母净利润为2.23 亿元-2.9亿元，同比增长0-30%。

    点评

    1.整体毛利率下滑明显，经营活动净现金流大为好转。

    3 季度单季度实现收入36.86 亿元，同比增长31.16%；扣非归母净利润5,838.11万元，同比增长8.38%，销售毛利率8.22%，销售净利率2.88%，其中，收入环比增加延续高增长，净利润、毛利率、净利率环比下滑。我们推测原因，一是自北京地区4 月起运行阳光采购平台，受药品降价影响；二是器械收入增速有所放缓，受部分高值耗材招标降价影响。由于公司配送品规已超过30,000 个，器械业务已经搭建起覆盖全国的销售网络，随着配送的总体规模在扩大，将逐步消除降价影响。

    公司经营活动质量提升，前三季度销售商品和劳务收到的现金116.47 亿元，超过了前三季度收入总和；经营活动净现金流3.2 亿元，去年同期为-0.41 亿元。公司发行资产支持票据募集资金（6.74 亿元，利率5.3%+1.26 亿元）已到位，将支持公司业务发展，此外，公司加强了应收账款管理，收回销售款等。

    2.器械业务切入体外诊断试剂市场，药品+器械全国布局稳步推进。

    展望全年，器械配送业务预计整体20-40%增长。虽然终止了收购少数股东权益，但是子公司不必只拘泥于内生性增长，可借助两票制带来的行业整合机会，针对自身情况开展外延并购。我们认为，各子公司业绩大概率不会低于重组方案中对赌的20%复合增长，在内生外延驱动下，不排除超预期可能。预估北京阳光采购带来药品纯销业务50%以上增长空间，增量业务自6 月份逐步体现；受益分级诊疗资源下沉，社区配送业务20%以上增长；收购的成都蓉锦医药今年7 月1 日开始并表，根据17 年对赌业绩，可带来560 万归母净利润。公司拟现金收购浙江地区两家试剂代理公司，切入体外诊断试剂市场，将增厚业绩，丰富器械产品线。

    3.盈利预测

    不考虑外延并购，我们预计 17 年-19 年实现归母净利润 2.98 亿、3.91 亿、5.11 亿，对应每股收益 1.19 元、1.56 元、2.04 元，继续维持买入评级。

    风险提示

    北京阳光采购执行不达预期；高值耗材增长不达预期；收购整合不达预期。