北方国际(000065)季报点评：毛利率有所提升 项目回款状况转好显著对冲汇兑损失

10 月16 日公司披露2017 年三季报，公司1-9 月营收67.25 亿，同增12.57%；同口径净利润约3.48 亿，增长54.49%。我们的点评如下：

    项目回款状况转好的背景下，汇兑损失的影响将被大幅削弱

    在2017 年10 月10 日的《北方国际研究简报：增速稳健，回款增多，汇兑损失影响不必过于悲观》报告中，我们提出在目前较多项目处于结算阶段的背景下，应收账款计提坏账的冲回将极大缓解由今年人民币升值所带来的汇兑损失影响。

    在手订单充裕，集团支持力度提升或提升订单边际增量

    截止到目前，公司已披露在手总额超过121 亿美元。公司作为集团唯一上市平台和实施集团“一带一路”战略的主要载体，北方国际受北方工业集团支持力度加大，或将有力提升公司订单的边际增量。项目收入确认方面，17 年三季度公司部分重要在执行项目确认收入显著提升，其中埃塞俄比亚铁路车辆采购项目与拜祭斯坦拉合尔轨道交通橙线项目分别确认1.60 与2.96 亿人民币收入。

    在执行订单收入确认加速，公司净利润增长显著

    公司2017 年1-9 月营收67.25 亿，同增12.57%，较上半年增速下降11.43 个百分点。其中已生效在执行的四大项目确认收入15.62 亿，同增60.78%。此外，公司前三季度毛利率为13.14%，同比增加3.45 个百分点，或由于较多项目进入结转期，部分之前已计入成本但未尚未计入对应收入的一些工程量会由于后期收入的确认从而使当期毛利率显著提升。

    公司期间费用率为6.91%，其中管理费用率为1.90%，上升0.26 个百分点；销售费用率为4.13%，上升2.49 个百分点，主因公司本期新市场开发费及职工薪酬增加所致；财务费用率为0.88%，同比提升近3 个百分点，主因2017 年人民币变动趋势与去年同期处于不同方向。2017 年1-9 月，公司资产减值损失为-0.17亿元，主要由于部分项目回款状况转好，应收账款减少并冲回部分之前计提坏账导致。公司同期同口径净利润为3.48 亿，同增54.49%，预期随着目前部分在执行项目逐步进入结算尾声以及近两年新签项目逐步生效的前提下，公司净利润增速有望维持高位增长。

    投资建议

    公司2017 年1-9 月毛利率有所提升，净利润显著增长。目前在手订单充裕，在集团支持力度提升下订单边际增量有望提升，未来业绩确定性较强，订单转化率有望提升；人民币升值对公司业绩所带来的负面影响或将被大幅回款所消除，故汇兑损失影响不宜过于悲观。此外，公司重组并购后协同效应显现，目前价位具备较好投资价值。维持公司“买入”评级。预计17-19 年EPS 分别为1.26、1.71、2.09元，PE 为19、14、11。

    风险提示：海外项目所在地区政治风险，伊朗地区订单难以生效