纳思达(002180)动态研究：云开方见日 潮尽炉峰出

　　投资要点：

    　　现金跨国并购利盟的负面财务影响正在逐渐好转。 由于利盟是公司去年完成收购的美国公司，在收购前是持续亏损的，现金收购完成后今年也给公司带来了较大的并购费用计提和财务利息。在2017年7 月份完成利盟的ES 业务的出售交割后，利盟最大的一块亏损业务已经完成剥离，而公司与利盟的打印类业务整合亦较为顺利，利盟收购所带来摊销今年较多，但明年之后将大幅减少，非经常性损益也将在今年全部计提结束。转让ES 业务所得的现金，偿还了一部分联合投资者以及大股东的贷款与借款，收购利盟所带来的短期负面财务影响已经部分缩小、基本可控且持续周期有限。公司原主营业务打印耗材控制芯片与打印耗材业务今年都有相当幅度的增长，我们判断公司的2018 年整体利润依然有望恢复至10 亿以上的水平。

    　　打印设备与相关耗材行业准入门槛极高。 打印机与其耗材是一个相对封闭的行业，目前全球具备自主研发和生产能力的品牌商家不超过10 家，并且集中于日美，赛纳集团旗下的“奔图”打印机是目前我国唯一的自主开发品牌。全球的打印机市场八成以上份额主要集中于HP、Canon、Epson、Brother 这几家海外品牌手中，激光打印行业的森严的专利壁垒造就了这个行业的深邃护城河。过去纳思达的商业模式是以相对低廉价格的“通用”耗材去侵蚀前述品牌厂商的打印机的垄断性市场，收购利盟并逐渐培养自主品“奔图”之后，纳思达则可以说既加强了原有的“侵蚀”能力，也具备了自主品牌打印机的客户培育能力，公司未来的快速成长基础已经基本奠定雏形。

    　　打印机是信息安全防患的重中之重。 打印机作为日常办公的重要构成部分，其实是有很大的安全隐患的。在日常办公中，打印机工作过程的三个环节极易造成信息泄露：一是存储器的泄密，二是网络的泄密，三是耗材芯片的泄密，这些过程如果处理不当，就可能导致打印数据被恶意读取。纳思达不仅专精于打印机制造的方方面面，在存储器和耗材芯片的制造方面更是尤有心得，获得了多项国家核高基和专业产业化项目的支持。纳思达在信息安全领域的建树，并不仅仅局限于“奔图”打印机，未来政府机关以及核心部门在耗材、存储器、打印机改造或外设设备等领域的指定应用，是更为宏大的市场，而且增速的成长已经显而易见，纳思达是在这一领域最为确定的受益方。

    　　非公开发行底价与年初增持为股价奠定安全边际。 公司今年的非公开发行股票的底价是27.74 元，公司大股东赛纳打印科技股份有限公司于1 季度窗口期以28.13 元的平均价格进行了总额度为3 亿元的增持，前述价格区间为当前价格提供了良好的安全垫。

    　　盈利预测和投资评级：给予买入评级。 综上所述，纳思达在完成对利盟的收购后，今年上半年成功剥离了其中最大的亏损业务ES部分，因此，从三季度来看，公司已经逐渐进入业绩的拐点释放期，如四季度公司自身表现以及汇率走势相对稳定的话，今年下半年公司的整体亏损是有望大幅减少的，而明年则将是公司在芯片+耗材以及全球打印机一体化领域利润快速落地的第一年，按照公司方案所公布的模拟利润数据以及我们的模型测算，预估公司2017-2019 年将分别实现239、311、418 亿销售，对应净利润分别为：-1.54、10.45、14.19 亿，按照公司目前307 亿左右市值，对应2018-2019 年估值分别为29.4、21.7 倍，按照公司的行业地位以及盈利水平来看，纳思达&利盟的合并最佳格局其实远未体现，四季度至明后年将是公司“云开方见日，潮尽炉峰出”的融合与成长兑现期，我们判断当下市值仍有非常明确的上升空间，予以公司买入评级。

    　　风险提示：美元兑人民币汇率继续出现大幅下行；纳思达与利盟的整合效果不及预期；公司未来业绩的不确定性。