博汇纸业(600966)季报点评：木浆大涨推动白卡价格上行 下游旺季有望提升公司盈利
事件
10 月10 日晚，博汇纸业发布2017 年第三季度报告。
2017 年1-9 月博汇纸业实现营业收入63.40 亿元，同比增长19.69%；实现归属于上市公司股东的净利润6.10 亿元，同比增长469.60%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润6.16 亿元，同比增长837.78%。
2017 年7-9 月博汇纸业实现营业收入22.82 亿元，同比增长15.69%；实现归属于母公司所有者的净利润2.05 亿元，同比增长394.58%。
公司业绩基本符合市场预期。
简评
1、三季度行业景气高涨，木浆大涨推动白卡价格上行
2017 年以来，白卡纸价格在经历了一季度的快速提升、二季度的有所回落之后，7 月、8 月价格较为稳定，9 月在木浆价格的暴涨带动下价格亦快速上涨，推动了博汇纸业业绩继续保持靓丽。
根据卓创数据：截至2017 年9 月28 日，木浆价格为6505元/吨，较6 月30 日的价格4988 元/吨上涨30.41%，Q3 均价约为5651 元/吨，较2017H1 均价5063 元/吨上涨11.60%。白卡纸价格为6583 元/吨，较6 月30 日纸价6295 元/吨上涨4.58%，Q3均价为6215 元/吨，基本与上半年持平。
白卡纸行业库存天数方面，2017H1 持续提升，由1 月20 天达到6 月32 天左右，三季度有所回落，7 月、8 月均为30 天左右。
2、纸价高位运行保障盈利，产能新扩推动公司未来业绩增长
博汇纸业目前纸、纸板、纸浆产能合计为209.5 万吨，其中白卡纸、文化纸、牛皮箱板纸、石膏护面纸产能分别为135 万吨、25 万吨、15 万吨、9.5 万吨。
2017Q1/Q2/Q3 公司分别实现归母净利润1.97 亿元、2.08 亿元和2.05 亿元，根据我们此前测算，公司Q1 吨净利约为464 元/吨，Q2 吨净利约为490 元/吨，我们预计公司Q3 吨净利基本与Q2 持平，约为490 元/吨左右。
2017 年江苏博汇拟投资32.31 亿元建设75 万吨高档包装纸板项目，预计在未来两到三年内公司涂布白卡纸的产能将达到210 万吨，集中度进一步提升，同时为公司未来业绩增长注入新动力。
3、盈利能力环比下行，费用率持续改善
2017 年1-9 月，公司毛利率为24.00%，较2016 年毛利率14.62%增加9.38pct；销售净利率为9.90%，较2016 年净利率2.75%增加7.15pct。销售费用率为5.02%，较2016 年4.90%小幅增加0.12pct；管理费用率为1.53%，较2016 年1.28%增加0.24pct；财务费用率为3.90%，较2016 年4.80%减少0.90pct。
分季度来看，2017Q1/Q2/Q3 公司毛利率分别为24.50%、26.08%和21.72%，净利率分别为10.11%、10.74%和8.99%，销售费用率分别为5.25%、5.37%和4.49%，管理费用率分别为1.87%、1.45%和1.29%，财务费用率分别为3.83%、4.32%和3.58%。
公司三季度盈利能力环比二季度有所下降。我们认为，公司盈利能力三季度环比下行主要由于木浆价格大幅上涨，而白卡纸价格7 月、8 月较为稳定，仅9 月有所提价，但月度涨幅仍少于木浆价格涨幅。
4、预计公司Q4 盈利稳定，持股计划表明公司长期发展信心
木浆价格自2017 年2 月末以来持续下降，5 月出现反弹，6 月维持下降态势，7 月以来持续上涨。我们认为木浆价格年内以来的变化主要是对国际木浆新增产能投放预期差异导致，9 月巴西新增木浆产能如期投放但未对国内市场供给产生影响，引起了国内木浆价格上涨，进而推动白卡纸价格上行。我们认为，虽然新增产能最终会对木浆价格形成压力，但仍需时间，Q4 纸价有望继续高位运行，保证公司盈利稳定。
2017 年7 月博汇纸业发布了第一期员工持股计划，拟筹集资金不超过3 亿元，覆盖公司员工不超过350 人，锁定期12 个月，存续期24 个月。此次员工持股计划一方面健全了公司的激励机制，帮助吸引和保留专业管理人才，一方面也体现了公司管理层对未来长期发展的信心。截至目前此员工持股计划尚未实施购买。
投资建议：
我们认为公司拥有产能规模优势，随着白卡纸盈利的改善，公司业绩弹性较大。我们预计公司2017-2018年净利润分别为8.44 亿和8.86 亿元，EPS 为0.63 元/股和0.66 元/股，PE 分别为11x 和11x，维持“买入”评级。
风险提示：
白卡纸价格大幅回调；白卡行业竞争重新加剧。
