兄弟科技(002562)深度报告：维生素涨价新周期赋予公司业绩高弹性 多元化发展新增长点不断

投资要点：

    环保督察常态化持续挤压供给侧，维生素品种涨价不断接力带来业绩高弹性。公司作为维生素行业的新兴企业，在VK3 领域处于行业领导地位，VB1、VB3 领域也位于行业前列，与其它企业在竞争格局上形成了寡头竞争，受到环保督查巡视常态化的影响，相关品种供给侧受挤压已成长期趋势，公司核心品种VB1、VK3、VB3 价格相继上涨为公司业绩带来高弹性。

    泛酸钙项目价格高位投产，公司有望成为此轮涨价边际受益效应最大标的。继8-9 月第四批督察覆盖山东后，9 月份环保部开展“2+26”

    大气污染专项防治行动，再次覆盖山东、河北等重点化工城市直至2018 年3 月，预计山东华辰、新发复产释放速度将进展缓慢。公司5000 吨VB5 项目预计将于2017 年四季度投产，目前四季度出口签单的价格已基本确定在75美元/kg左右，加上15%的出口退税即560元/kg 左右，考虑到公司是完全新增产能，且有望在历史最高价位投产，假设兄弟科技今年年化产能2000 吨左右，公司年化净利润可达6-8 亿元左右，公司有望成为此轮泛酸钙涨价边际受益效应最大的标的。

    切入造影剂领域，开拓蓝海市场。公司计划打造造影剂事业部，拟投建年产1000 吨碘造影剂及其中间体建设项目，切入造影剂蓝海市场。随着全球居民生活水平的提高，诊断意识增强，全球碘造影剂的需求仍将呈现快速增长趋势，据PDB 统计，2012-2016 年全球造影剂原料药消耗量年复合增长率达14%，公司布局的碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇、碘普罗胺、碘佛醇为全球造影剂前五大品种，2016年全球市占率合计53.47%，国内市占率达73.36%，市场空间广阔。

    随着造影剂原料药市场的发展与壮大，造影剂中间体的需求量也会越来越大，根据近期造影剂原料药均价测算，公司造影剂及中间体项目完全达产有望实现销售收入约9 亿元左右，公司业绩多元化程度和稳定性将大幅度提升。

    新建香料香精事业部，再获新的强劲增长点。2008 年-2016 年，中国香料香精市场规模由220.05 亿元增长到670 亿元，CAGR=14.94%，市场规模不断扩大。公司拟发行7 亿元可转债募集资金用于投建香料香精事业部的年产2 万吨苯二酚、3.11 万吨苯二酚衍生物项目的一期工程（50%产能），根据公司公告统计，核心产品按照2014-2016 年市场均价测算，假设2018 年开始建设，2019年中完工当年释放30%，第二年释放70%产能，则预计2021 年项目完全达产后年均可实现销售收入约为7.14 亿元，净利润约为1.06亿元，公司利润再获一个新的强劲增长点。

    盈利预测和投资评级：考虑到公司原有维生素品种此轮涨价的业绩弹性，假设公司新增泛酸钙项目2017-2019 年年化产能分别为2000、3000、4000 吨，签单均价分别为400、300、240 元/kg，以及未来三到四年造影剂事业部和香料香精事业部逐步投产带来的多元化发展新增长点，我们预计公司2017-2019 年EPS 为0.97、1.12、1.30 元，对应当前股价的PE 分别为19.73、16.95、14.64 倍，首次覆盖，我们给予买入评级。

    风险提示：维生素行业政策风险；公司产品价格未来的不确定性；香料香精项目投产速度不及预期；募集资金不及预期；环保督察力度不及预期；造影剂原料药项目投产速度不及预期。