飞亚达A(000026)首次覆盖报告：高端消费回暖 业绩重上快车道

投资要点

    平安观点：

    腕表龙头，腾飞在即 公司是国内腕表龙头企业，主要从事世界名表和自主品牌钟表的研发、制造、销售业务。其中，以亨吉利为代表的名表业务市占率由2012 年的7.2%上升至2016 年的8.0%。飞亚达表市占率由2012年的1.8%上升至2016 年2.6%。1H2017，公司营收16 亿，同比+8.11%（1H2016 同比-12.13%），业绩复苏明显。

    收入端：国内高端消费回暖，名表业务打开收入空间 由于2016 年4 月实施的税收新政，大幅增加了跨境进口电商和个人海淘的成本，加之奢侈品企业下调中国大陆产品定价、人民币相对欧元贬值等因素缩小中外奢侈品价差，使得海外购买奢侈品已经不具价格优势。我们估算，回流的高端腕表市场规模将达到200-300 亿元，是目前国内高端腕表市场规模的近一倍。

    亨吉利作为国内高端腕表零售龙头，将充分受益海外高端消费回流。

    成本端：“提质增效”成果显著，费用端改善可期 公司成本控制出色，毛利稳中有升，1H2012-1H2017，公司综合毛利率由33.5%上升至41.1%，同时，大力拓展的高毛利维修业务已初具规模，对毛利拉升作用明显。费用端方面，公司未来网点数量将以精简为主，逐步淘汰低效店面，4Q15销售费用率拐点已现，未来持续改善可期。

    安全垫：物业重估增强安全边际，国企改革提升预期 公司现有物业总面积17 万平米，持有权益均为100%，参考周边物业重估价值为59.4 亿（相对当前市值溢价29%），我们将RNAV 估值法稍作修正，根据1H17 财务数据，得到修正RNAV=15.18 元，相对2017.9.25 收盘价溢价32%，安全边际明显。国改方面，母公司中航工业集团明确17 年工作计划之一，为继续剥离辅业，将集团涉及的国民经济大类由75 个减少至60 个，而飞亚达是集团旗下为数不多的非主业上市公司，未来存在整合预期。

    盈利预测及投资建议 我们预计2017-2019 年， 公司营收分别为32.02/33.86/35.12 亿元，同比增长7.0% / 5.7% / 3.7%。归母净利润分别为1.56/1.87/2.14 亿元，同比增长41.0% / 19.9% / 14.2%，当前股本对应的EPS 分别为0.36/0.43/0.49 元。考虑到海外消费回流，高端腕表最为受益，而公司作为国内腕表龙头，亨吉利名表业务弹性较大。加之公司整体经营稳健，质地优异，自有物业重估价值高，安全边际凸显，同时享有国企改革预期。因而，首次覆盖给予“推荐”评级。

    风险提示：高端消费回流不及预期、混改进展不及预期、人民币汇率大幅波动。