文化长城(300089)：重组并购翡翠教育 职业教育生态圈渐成

　　投资逻辑

    　　全资收购翡翠教育，职教转型方向坚定：文化长城拟增发股份&支付现金收购翡翠教育100%股权。交易作价15.75 亿元，其中以增发股份对价8.22 亿元，占总对价52.17%，共发行0.55 亿股，发行价格为14.93 元／股。并且通过配套募集资金，以现金支付对价7.53 亿元，占总对价47.83%。同时，向不超过5 名特定投资者非公开发行股票，拟募集配套资金总额不超过7.833 亿元。

    　　翡翠教育原股东承诺及锁定期安排：2017/2018/2019 年翡翠教育承诺实现净利润不低于0.9/1.17/1.52 亿元。因本次发行而取得的文化长城股份在本次发行完成时全部锁定，在持有文化长城股权满12/24/36 个月内，且在翡翠教育履行业绩承诺后，可按照25%/32%/43%进行分批减持。

    　　职教行业渗透率逐渐提高， IT 职业培训前景广阔：2002 年以来年国家相关部门不断发布规划发展政策文件，大力支持职教发展，非学历教育需求逐渐凸显。其中，互联网经济的高速发展与软件人才供需不平衡致使IT 职业培训前景广阔。软件行业薪资水平不断提高，2016 年IT 服务业年平均工资水平突破12 万元居首位，促使IT 职业培训的需求旺盛 翡翠教育：全方位细分服务IT 职业培训机构，培训+信息化构建职教业务平台，迅速扩张近两年净利复合增长达63%。翡翠教育创立于2012 年，是一家全国性的连锁IT 培训机构，网点覆盖全国29 个城市，分支机构 70 余家。主要业务为①IT 教育培训及②子公司昊育信息的教育信息化服务，培训业务下设六大板块17 种细分产品，采取理论+实训、教师+项目经理、任务式驱动的特色进行教学活动。翡翠教育课程专业内容包括移动互联网、艺术设计、程序开发、影视动漫、数字娱乐、营销与运营等六大板块，下设前端开发、安卓应用开发、IOS 平台开发、影视特效设计、游戏特效设计、网络创业与营销等学科近20 项。近年来，翡翠教育营收利润高速增长，16 年翡翠教育营收达约3 亿元（同比增长300%）。15-16 年翡翠教育的股权激励产生较高费用，还原调整股权激励产生的管理费用后，2015-2017E 翡翠教育实现净利润0.34 亿元、0.58 亿元、0.9 亿元，复合增长率达63%。

    　　文化长城：坚定教育转型方向，转型推进顺利。文化长城自2015 年起逐步转型职教领域，形成陶艺+职教双轮驱动格局。2016 年，公司先后并购了联汛教育、智游臻龙：联汛教育2015/2016/2017/2018 承诺净利润不低于0.25/0.6/0.78/1 亿元，实际 2015/2016 年实现净利润0.27/0.6 亿元，超额完成业绩承诺；智游臻龙承诺2016/2017/2018/2019 年的净利润水平不低于0.16/0.25/0.33/0.42 亿元。2017 年是公司转型职教迈出重要一步的一年，公司职业教育转型方向已经逐渐清晰，我们认为公司先后完成联汛教育、智游臻龙将为公司构建职业教育生态圈奠定基础，未来重组翡翠教育具备战略性意义，有望为公司职教生态圈构筑较高管理&品牌壁垒，并长期增强公司的持续盈利能力。

    　　投资建议

    　　若顺利收购翡翠教育，文化长城在教育领域的布局将落下重要一子，显著增强公司在职业教育培训领域的竞争力及长期盈利能力。考虑到增发进程，我们预计翡翠教育2018 年实现并表，预计2017-2019 年公司EPS 为0.208元、0.494 元、0.616 元，对应PE 为72x，30x，24x，若将2017 年翡翠教育全年利润并入计算，2017 年公司PE 约为38x。首次覆盖，给予公司“增持”评级，目标价17.1 元。

    　　风险提示：重组并购尚未完成