天银机电(300342)：家电零配件与军工电子双轮驱动 未来发展受益国防信息化广阔空间

投资要点：

    家电零配件与军工电子双轮驱动发展。公司原主营冰箱压缩机零配件业务，2015 年收购华清瑞达51%股权切入军工电子领域，设立子公司天银星际开展航天传感器业务，2016 年增发收购华清瑞达剩余49%股权，同时收购孙公司讯析电子继续加码军用电子。目前公司已形成家电零配件与军工电子并举业务格局。过去两年公司业绩较快增长，2016 年和2017 年上半年分别完成营收6.54 亿（YOY22.61%）和3.78 亿（24.95%），实现归母净利润1.65亿（50.80%）与0.92 亿（YOY28.14%）。

    军工电子业务：国防信息化市场广阔，公司积极布局，业绩有望快速增长。

    据定增报告书，我军2014 年信息化装备军费占比不到20%，若未来5 年占比提升至60%（对标美国），同时军费保持两位数增长，则对应2020 年市场空间1 万亿元。公司积极切入国防信息化领域，当前形成以华清瑞达为综合业务龙头，通过天银星际和讯析电子专注细分市场的业务布局。子公司华清瑞达主营雷达射频仿真、电子战环境仿真系统、航空电子模块、高速信号采集处理及存储系统的研发生产销售，业务经五年发展开始进入快速增长期：

    雷达射频仿真领域国内市占率30%以上，在空军、火箭军居绝对领先地位，并正向其他军种拓展；高速信号处理产品和航空电子模块产品市场拓展顺利，分获批量采购订单及开始贡献利润。子公司天银星际是国内首家生产卫星光学敏感器的商业公司，客户包括长沙天仪、深圳东方红海特、上海微小卫星工程中心等，产品已应用于吉林1 号视频卫星、上海微型高分微纳卫星等多颗现役卫星，未来发展望受益我国航天发射保持较高频率及星敏传感器应用不断增加。孙公司讯析电子研制的超宽带信号捕获与分析系统系列产品关键指标国内领先地位，部分性能突破国外类似产品的出口禁运，已成功应用南极天文站、海军某重点工程等重大项目，后续系列订单正在洽谈。

    家电零配件业务：内资冰箱压缩机零部件龙头，受益节能、变频冰箱发展趋势。公司是国内最大冰箱压缩机起动器、吸气消音器和热保护器生产企业之一（起动器、消音器市占率均约1/4），并于2014 年推出变频冰箱变频控制器。目前下游客户包括华意压缩、黄石东贝、SECOP 等国内外知名冰箱压缩机企业。随着电冰箱新版能效国标实施，及《技术路线图（2015 年）》指出到2020 年我国冰箱能效水平要提高25%，高端节能及变频冰箱是未来发展方向。公司作为国内唯一可量产无功耗起动器企业，相关起动器和变频控制器产品有望大幅受益冰箱转型升级发展。

    紧密合作清华大学。公司与清华大学合作联系紧密，其中华清瑞达大部分技术人员系清华背景出身，此外公司2015 年与清华大学建立智能装备联合研究中心，2016 年天银星际以增资扩股方式引入新股东清华大学（通过12 项专利）。我们认为公司后续发展有望持续受益清华大学优质科技资源。

    股权激励促进军工电子业务长远发展。2017 年公司完成针对46 名军工电子业务管理人员和核心技术人员的股权激励计划，其中授予价格为8.30 元/股，授予数量为489 万股。2017-2019 年分三年解锁，解锁条件分别为军工电子业务净利润以2016 年为基数，17 年增速不低于20%，17、18 年年均增速不低于30%。17、18、19 年年均净利润增速不低于40%。

    股权激励的实施将有助于促进公司军工电子业务的长远发展。

    盈利预测与投资建议。预计公司2017-2019 年EPS 分别为0.57、0.77、1.02 元，结合可比公司估值情况，给予公司2017年35 倍PE，目标价19.95 元，给予买入评级。

    风险提示。（1）军品电子进展不及预期；（2）冰箱压缩机零部件领域竞争加剧，毛利下滑。