新宏泰(603016)公司研究报告：拟收购高铁闸片龙头 进军工业消费品广阔市场

投资要点：

    公司是国内断路器材料、零部件行业龙头，业绩保持稳定发展。新宏泰是国内断路器行业中关键部件配套制造能力领先企业，于2016 年7 月上市。公司主营业务为断路器关键部件、低压断路器及刀熔开关的研发、生产与销售。

    公司具有突出的研发设计能力，并与众多国际国内知名电气企业保持良好的业务关系。受益于国内国外电力工业的稳定增长，近年来公司业绩保持稳定增长。2016 年公司实现收入约3.77 亿，归母净利润0.66 亿，分别同比增长-4.39%和0.1%；2017 年上半年实现收入约1.86 亿，同比增长2.49%，实现归母净利润0.29 亿，同比下降13.39%。

    拟收购国内高铁刹车片唯一龙头天宜上佳，进入工业消费品广阔市场。公司于2017 年8 月2 日公告，拟收购国内轨交闸片领域龙头天宜上佳100%股权，交易对价43.2 亿元，其中2.5 亿元以现金支付，40.7 亿元以发行股份方式支付，发行价格为29 元/股。标的承诺17-19 年分别实现净利润不低于22814.70万元、26281.45 万元和30341.07 万元，以17 年承诺净利润计算，本次收购标的PE 估值约为18.9 倍。同时公司拟募集配套资金7.85 亿用于支付现金对价、中介费用、高速列车基础制动材料研发及智能制造示范生产线项目。

    刹车片是轨交装备中使用量最大的耗材之一，刹车片在高铁运营中需要频繁更换（一年2-4 次）、需求量非常稳定并且跟随车辆保有量刚性上升，我们认为属于典型的“工业消费品”。我们测算高铁单车年均耗费刹车片100-150万元，当前国内高铁市场容量在30-40 亿元（按3000 列保有量测算），加上地铁、机车闸片，总市场容量大于50 亿元。若每年国内外合计销售动车保持400 列水平，则未来5-6 年时间，轨交车辆保有量接近翻倍，刹车片市场容量将刚性上升到80-100 亿元。此外，随着全国范围内高铁的提速，我们对刹车片的消耗量和远期市场空间的判断可能更为乐观；

    天宜上佳：国内高铁闸片当之无愧的领头羊，实现进口替代的民族骄傲。天宜上佳是国内领先的的动车组粉末冶金闸片及机车、城轨车辆闸片、闸瓦供应商。闸片是制动系统的核心关键部件，但我国动车组的粉末冶金闸片曾长期依赖进口。标的公司具有自主研发实力和领先的技术，在13 年取得中铁CRCC 动车组粉末冶金闸片认证证书，并开始向长客提供闸片，开始实现进口替代。而随着产品技术发展和客户拓展，目前公司已向中国铁路总公司下属18 个铁路局中包括北京、上海、哈尔滨等15 个铁路局提供动车组粉末冶金闸片，我们估计公司的市场份额约达20%。高铁刹车片对于技术工艺的要求极高，天宜上佳是唯一一家国产供应商，并且是复兴号标动唯一供应商。

    高铁发展速度不减，国产化率提升、高铁出口带来新机遇。近年来我国高铁发展迅猛，2016 年运营里程达2.2 万公里。根据发改委《中长期铁路网规划》，2020 年我国高铁里程将达3 万公里，2025 年达3.8 万公里，仍将保持稳定发展。随着一带一路逐步实施，高铁走出去的机会将不断增加；复兴号的正式推出，也预示着国产化率提升是大趋势。天宜上佳具有强大的技术和客户技术，并且是复兴号闸片的唯一供应商，我们估计其高铁动车闸片的市场占有率在20%左右，对比其它国产零部件的供应格局，未来具有很大提升空间。

    盈利预测：工业消费品稀缺属性，国产化龙头广阔成长空间享受估值溢价。我们预计新宏泰17-19 年归母净利润分别为5859、6410、6931 万，在不考虑增发的情况下，EPS 分别为0.40、0.43、0.47 元/股。考虑并购后，我们假设全年并表以体现业绩规模增长，且仅以天宜上佳的承诺17-19 年净利润22814.70 万元、26281.45 万元和30341.07万元来计算，则考虑并购后，新宏泰本部17-19 年EPS 为0.20、0.22、0.24 元/股，天宜上佳部17-19 年EPS 为0.79、0.91、1.05 元/股。根据可比公司估值水平，新宏泰可比电器行业公司的平均估值约23 倍，考虑到公司上市时间不长且体量较小，未来发展空间较大，我们给予一定的估值溢价，给予17年PE 估值40 倍。轨交行业可比公司的平均估值约35 倍，我们预计轨交产业链也将逐渐回暖，估值有望上升，且考虑到天宜上佳所处的工业消费品市场具有很强的稀缺价值，同时公司是行业“独角兽”、具有较广阔的成长空间，我们给予18 年PE 目标估值47.5倍。综合看，给予公司目标价45.5 元，增持评级。

    风险提示：高铁发展不及预期，公司产品及业绩发展不及预期。