桂冠电力(600236)深度报告：水枯承压非所愿 雨落汛来正起时

　　报告要点

    　　大唐集团旗下西南水电上市平台

    　　公司现隶属于大唐集团，是集团在红水河流域的水电运作平台，大唐集团持股51.55%，第二大股东广西投资集团公司持股25.96%，前两大股东合计持股77.51%，实际控制人为国务院国资委。公司以红水河流域开发为主线，以水电开发与运营为主导产业，适当发展其他清洁能源。截止2017年9月，公司总装机1086.65万千瓦，其中水电925.5万千瓦、火电133万千瓦、风电28.15万千瓦。

    　　汛期来水转丰，水位流量双高，有望促进业绩大幅改善通过水电站发电理论分析以及回顾公司历史发电及水文数据发现，在不考虑装机容量增长等外界因素的前提下，公司红水河流域电站发电量与龙滩水库水位及发电量关联性较高，其中流量直接影响当期发电量，而水位则是流量的前瞻性指标。2017年汛期以来红水河流域来水转丰，龙滩水库水位迫近汛限，且龙滩自7月26日以来一直保持较高的出库流量，理想的水位和流量有望持续利好公司水电发电。从数据上看，今年是近五年以来龙滩水库水位达到汛限水位最早的一年。当前高水位运行有助于龙滩整个下半年保持较高的出库流量水平。在不出现极端天气的情况下，公司水电站受益于理想水情，下半年水电发电量有望实现同比大幅度增长，利好公司业绩改善。

    　　内生外延双轮驱动，长期发展值得期待

    　　按照大唐集团在岩滩水电站注入时作出的解决同业竞争承诺，公司有望被打造为集团西南水电上市平台，目前集团已通过注入龙滩水电站和去学水电站等项目持续履行承诺。未来，公司有望逐步融合集团西南地区水电资产。同时，公司在立足水电主业的基础上大力发展风电、燃气等，实现电源种类多方位覆盖。截至目前，尚有烟台天然气热电冷联产、松塔水电站、八渡水电站等多个项目拟建在建，公司未来有望实现装机容量外延内生双轮驱动增长。此外，公司积极响应电改并参与广西配售电，长期发展值得期待。

    　　投资建议及估值

    　　考虑到汛期以来来水由枯转丰有望带动公司下半年业绩大幅改善，以及水电增值税率有望下调，我们预计公司2017-2019年实现EPS0.45元、0.49元和0.50元，对应PE13.65 倍、12.43 倍和12.24 倍，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示： 1. 来水量偏枯风险；2. 资产注入不及预期风险。