兴化股份(002109)点评：未来3年车用燃料乙醇需求有望大幅增长 看好公司长期成长空间

　　事件：

    　　2017 年9 月13 日，国家发展改革委、国家能源局、财政部等十五部门联合印发《关于扩大生物燃料乙醇生产和推广使用车用乙醇汽油的实施方案》。根据方案，到2020 年全国范围内将基本实现车用乙醇汽油全覆盖；2025 年力争纤维素乙醇实现规模化生产，先进生物液体燃料技术、装备和产业整体达到国际领先水平。

    　　评论：

    　　1、如乙醇添加比例达到10%，未来3 年乙醇汽油需求将达近1300 万吨，供需缺口明显。

    　　1）目前全球燃料乙醇产量近8000 万吨，其中生产和消费量最大的国家是美国，2015 年产量近4500 万吨，占全球的58%。虽然我国现在已成为燃料乙醇的第三大生产和消费国家，但2015 年产量只有230 万吨，全球占比仅3%，发展滞后。2）如果我国2020 年前全面推广E10 乙醇汽油（乙醇添加比例达到10%），那么乙醇汽油未来3 年市场需求将达到1284 万吨，自给率仅不到20%，供需缺口明显。3）高税率导致燃料乙醇进口失去优势，供应转向国内。2017 年初商务部关于原产于美国进口DDGS 反倾销、反补贴终裁公告发布，DDGS 反倾销税率为42.2%-53.7%，反补贴税率为11.2%-12%，自2017 年1 月12 日起实施，期限为5 年，“双反”政策的落实使美国DDGS 进口失去优势，进口遭重挫。

    　　2、第一大股东延长石油实现全球首套煤制乙醇装置工业化投产，经济性显著，未来市场空间广阔。

    　　1）兴化股份的第一大股东延长石油集团率先突破10 万吨煤制乙醇工业生产，全球首例，至今装置已经稳定运行超过6 个月。2）该技术采用二甲醚羰基化路线，为目前煤制乙醇三种路线里面最具竞争力的工艺，经济性远超之前的醋酸加氢路线，相比传统粮食制乙醇工艺更是有明显成本优势，单吨成本降低35%以上。在我国粮食乙醇补贴金额逐年走低的背景下，粮食乙醇竞争优势大幅削弱，煤制乙醇未来应用前景广阔。3）通过财务分析测算，10 万吨/年乙醇项目净利润超1 亿元；兴化集团50 万吨煤制乙醇的储备项目近期获得立项批复，有望于2020 年前投产，届时规模化效应有望让单吨生产成本继续下降，经济性极强。目前乙醇项目在兴化集团体内，尚未明确公告百分之百注入上市公司体内，资产注入仍有不确定性。

    　　3、受环保督察高压影响DMF 涨价有望持续，公司业绩弹性大

    1）2017 年8 月24 日江山化工有机胺甲胺生产装置发生管道泄漏，18 万吨的装置暂时停产。DMF 价格自7 月底至今上涨37%，公司目前拥有DMF产能10 万吨，满负荷生产，上游原材料甲醇大部分自给。2）环保督察趋严将成为常态化，落后产能有望加速出清。DMF 产能46%均集中于山东，随着8 月第四批环保督察组入驻浙江、山东、四川等8 大省份，行业开工率整体下降，落后产能关停，有效供给量减少。三季度是下游需求旺季，供需错配有望支撑价格持续上涨。

    　　4、投资建议：维持强烈推荐！

    　　预计2017~2018 年净利润为2.3/2.4 亿元（不考虑乙醇资产的注入），同比增速732%/21%。最新收盘价对应2017 年PE 为26 倍，考虑到大股东乙醇资产的技术颠覆和稀缺性，给予30 倍以上估值。

    　　5、风险提示：

    　　资产注入不确定性（目前乙醇项目在兴化集团体内，尚未明确公告百分之百注入上市公司体内）、大宗产品价格下滑（乙醇、DMF 因新增产能增多导致价格大幅下跌）、50 万吨煤制乙醇储备项目建设进度低于预期。