山东海化(000822)深度报告：受益纯碱高景气 业绩持续改善

　　纯碱供给收缩，需求稳定增长，行业开工率稳步提升

    国内纯碱行业近年产能由扩张转为收缩，2014-2016年纯碱产能净减少136万吨，至2967万吨。由于纯碱行业准入门槛提升，规定新建扩建的氨碱、联碱、天然碱产能分别不得低于120、60、40万吨，未来行业新增产能有限，考虑到落后产能的持续退出，预计2017年产能将降至2927万吨。需求端最主要下游平板玻璃的产量受房地产开工持续景气（至2017年7月全国房地产开发投资完成额同比增长达到7.9%）的影响保持高位，预计对纯碱需求形成长期有力支撑。

    　　其他下游如汽车、日用玻璃、氧化铝、洗涤剂、印染等消费领域对纯碱的需求量也保持稳定增加。至2017年7月，国内纯碱表观消费量1481.25万吨，同比增长8.53%，远高于2011-2016年年均复合增长率2.23%。在此格局下，全行业开工率由2014年的81%，稳步上升至当前的平均90%左右。

    　　装置检修叠加环保趋严，下半年纯碱行情将持续

    2017年6-8月份，国内纯碱装置检修涉及产能分别为622、440、529万吨，占总产能的15%以上。一方面国内部分纯碱装置运行年限较长，事故多发；另一方面2016年下半年以来，纯碱市场供不应求，价格上涨明显，部分厂商装置长时间高负荷甚至超负荷运转（全行业平均开工率达到90%以上，有些装置明显超出极限），装置故障率也大幅增加。我们预计今年4 季度北方进入供暖季后，环保政策将更加严格，部分地区纯碱厂商大概率将限产，届时又将出现供给不足的情况，纯碱价格也将继续上涨或长时间维持在高位。

    　　业务集中，纯碱涨价业绩弹性最大

    　　公司目前具有纯碱产能280万吨，占主营业务85%以上，纯碱价格每上涨200元/吨，对应EPS 增厚0.401元/股。公司上半年实现营收22.26亿元，归母净利润3.37亿元，同比分别增长66.75%和1173.96%。我们认为纯碱市场未来供给缺口明显，纯碱价格有继续上行空间，预计公司17-19年EPS 分别为0.73、0.85、0.93元/股，对应当前PE 分别为16.8、14.4、13.1 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：下游需求增长不及预期；环保对纯碱限产不及预期，装置停车检修情况大幅减少；纯碱价格大幅上涨后，国外纯碱进口大量增长缓解供需紧张格局。