深度*公司*世茂股份(600823)深度报告：轻装上阵再出发 低估值商业龙头

　　世茂股份是集团世茂房地产下属的商业地产上市公司，其综合体和商业项目位于长三角、环渤海和海西等区域的一、二线城市，且主要坐落于各城市的核心区或经济功能区。集团经过自2015 年以来的2 年战略调整期后提出高增长目标，进入新一轮扩张期后今年有望冲击千亿销售规模。公司的资源储备占集团近1/3，稳健的经营策略和极低的负债水平为公司扩张提供充分保障，上半年实现销售额增长33%，收入增长54%，目前市盈率仅为9 倍；同时公司在手现金120 亿，净负债率仅5.7%，市净率仅不到1 倍，价值显著低估。我们维持公司2017-2019 年每股收益预测分别为0.63 元、0.78 元和0.93 元，上调目标价为6.50 元，重申买入评级。

    　　支撑评级的要点

    　　战略经营调整完毕，低负债轻装上阵。世茂房地产自2015 年以来进行了为期2 年多的调整，供货重心转向风险较低的一二线城市，不盲目追求规模的扩张，而重视利润率、回款率和负债率等指标。目前集团的战略调整期已进入尾声，虽然过去扩张步伐放缓，但随着宏观流动性的趋紧以及行业集中度的提升，公司极低的负债率水平和优质的资产储备将为公司进入新一轮的扩张期提供基础。

    　　销售目标超额完成，集团全年冲击千亿。2017 年世茂股份和世茂房地产分别实现销售同比增长31%和33%，分别完成全年目标59%和56%，而今年集团的销售目标已上调至880 亿，有望冲击1,000 亿，即同比增长29%-48%。世茂股份作为集团重要商业和综合体开发平台，储备占比集团近1/3，在集团积极扩张的战略背景下，有望贡献超预期的销售增量。

    　　优质地产储备丰富，商业龙头显著低估。预计公司共持有在建/待建的土地储备建筑面积约 1,000 万平方米，均位于长三角、环渤海和海西等区域的一、二线城市，且项目主要坐落于各城市的核心区或经济功能区。

    　　可结算的权益净利润近100 亿，重估净资产值近300 亿，公司目前账面净资产值200 亿，在手现金120 亿，净负债率仅5.7%，市净率不到1 倍。

    　　上半年销售增33%，营业收入增54%。公司今年销售和营收双双大幅回升，体现积极的动力。2017 年1-6 月，公司分别实现营业收入 101 亿元和净利润 23.9 亿元，分别同比增长54%和 45%，主要由于高毛利的南京和厦门项目结算，随着深圳和杭州项目进入结转期，公司未来两年业绩释放可期，目前价值显著低估。

    　　评级面临的主要风险

    　　房地产项目去化率受调控和货币政策影响。

    　　估值

    　　我们维持公司2017-2019 年每股收益预测分别为0.63 元、0.78 元和0.93 元，目标价由6.30 元上调为6.50 元，相当于10 倍2017 年市盈率和20%的RNAV折价，重申买入评级。