陕西黑猫(601015)点评：焦炭行业反转 陕西龙头值得关注

　　投资要点：

    　　陕西焦炭龙头，打造煤化工循环经济产业链。公司16 年焦炭产量430.4 万吨，占比陕西省11.3%，是陕西省独立焦化龙头。公司以焦炭生产为切入，延伸煤焦化产品链，打造煤焦化及化工产品的循环经济产业链，主要产品为包括焦炭、煤焦油、粗苯、甲醇、合成氨和LNG 等。16 年底的产能规模为：520万吨/年焦炭、31 万吨/年甲醇、25 万吨/年LNG、9 万吨/年合成氨、23.7 万吨/年煤焦油、6.93 万吨/年粗苯、2×12MW 煤泥发电和8,000 万块/年蒸压粉煤灰砖。子公司龙门煤化（权益51%）的“400 万吨/年焦化技改项目”、“48万吨/年尿素项目”相继实施后，公司的循环经济产业链更加完善。

    　　17H1 营收同比+116%，归母净利同比+149%。公司17H1 实现营业收入51亿元，同比+116%，归母净利润9265 万元，同比+149%，主要由于销售产品价格上升，成本费用降低。焦炭业务收入占比83.6%，毛利率9.5%，同比增加19.9pct，受益焦炭焦煤价差扩大。17H1 焦炭产销量分别为256/292 万吨，同比+18%/-8%，其中Q2 产销量134/170 万吨，环比Q1+9%/+40%。

    　　减焦增化，定增获批。公司计划定增24.6 亿建设 “焦化转型示范项目一期工程”，建成后年消耗原料化工焦250 万吨，形成180 万吨甲醇、21 万吨LNG、16 万吨碳铵的年产能，目前已获批。公司投资4 亿元，转型升级新丰科技“80万吨/年焦化项目”，未来可消耗29.4 万吨/年化工焦，为公司化工原料气体。

    　　焦炭行业值得期待。焦炭行业长期亏损，重要原因是不负担环保和社会成本的民营小焦化厂的不断加入，低成本竞争导致行业内多数环保较好的大型企业持续亏损。直到产能多到2015 年民营小企业也大多陷入亏损，行业主动去产能开始。2015 年开始，随着环保成本的增加和不环保产能的停产，焦炭行业2016 年开始好转，中间受制煤炭供给侧改革，焦化才又让利焦煤，但进入2017 年2-3 季度，煤炭供给侧改革效果减弱，环保限产加强，焦炭-焦煤价差从1 季度的200 元涨至600 元/吨。我们认为，未来环保成本和不合法成本的增加，可能继续带来行业集中度和利润率的提升，焦炭行业很可能成为下一个钢铁或者电解铝。未来环保限产，2+26 城市焦炭产能或限产30%，而公司不在其中限产影响小。

    　　盈利与估值。我们预计公司17-19 年EPS 分别为0.55/1.12/1.15 元。随着钢铁去产能的渐进尾声，焦炭焦煤需求开始好转，近期焦炭价格跟随焦煤上涨，而如果四季度钢铁限产50%，焦化又将跟随钢铁被限产30%-50%，焦炭焦煤价差有望维持高位，焦化行业盈利在可以预见的2 个季度或将显著改善。

    　　参考可比公司17 年PE 平均估值68 倍，综合考虑，给予公司17 年全年业绩24 倍PE 估值，对应目标价13.2 元，首次覆盖，给予“买入”评级

    风险提示：环保限产低于预期；粗钢需求趋势性下滑。