朗姿股份(002612)中报点评：经营效率改善 内生外延共增长(更新)

　　事件

    　　公司发布2017年半年报。2017H1 公司实现营业收入10.57亿元，同比增长123.67%，实现归母净利润0.54亿元，同比增长41.35%。其中2017Q2 实现营业收入5.21亿元，同比增长152.55%，当季实现归母净利润0.19亿元，同比增长68.95%。

    　　简评

    　　1、主业稳健增长，婴童及医美继续贡献业绩

    　　分业务来看，公司服装业务2017H1 实现营业收入5.02亿元，同比增长6.63%。其中“朗姿”、“莱茵”贡献大部分业绩，营业收入达3.07亿（同比增11.46%）、1.14亿元（同比增14.94%），占女装营业收入比例达83.86%。“卓可”营业收入减少12.99%至5084万元，“玛丽”、“吉高特”、“FF”、“DEWL”占比相对较小，分别实现收入1354万（同比降40.22%）、830万（同比增11.67%）、626万（同比增7.96%）、200万元（同比增12.13%）。

    　　童装业务（2016年9月开始并表）2017H1 实现营业收入4.30亿元，其中主要品牌Agabang、Dear Baby 和Ettoi 营收分别达2.24亿、0.88亿和0.85亿元，合计占童装业务收入比例达92.4%。医美业务（2016年9月开始并表）2017H1 实现营业收入1.14亿元，其中手术类医美实现营收0.41亿元，非手术类医美0.73亿元。

    　　2、毛利率结构性调整，期间费用控制有效

    　　由于公司并入的婴童业务毛利率相对较低，2017H1 毛利率较上年同期下降3.56PCT 至52.53%，其中时尚女装毛利率58.48%，较上年同期增加2.56PCT，主要由于公司折扣控制力度较好和新品销售比例增加；绿色婴童和医美业务毛利率44.27%、55.90%。

    　　期间费用方面，销售费用随并表上升，同比增加102.73 %至3.75亿元，但由于新增童装和医美业务提振收入幅度更大，销售费用率较上年同期下降3.66PCT 至35.43%；管理费用同样受并表影响，职工薪酬（同比大增124%至0.4亿元）等费用大幅上升，同比增加68.97%至1.35亿元，管理费用率由于收入分摊效应较上年同期下降4.17PCT 至12.79%；财务费用由于贷款利息支出增加，同比上升2174%至1951万元，财务费用率上升1.67PCT至1.85%。另外2017H1 投资收益3086万元，总体来看，公司业务扩大后毛利率仍处结构性调整，但规模效应与协同效应已开始显现，期间费用控制得当。

    　　3、营运效率并表后继续改善

    　　公司2017H1 由于并表存货余额6.16亿元，同比增长51.97%，但库存管理效率大幅提升，周转天数与去年同期相比大幅下降158 天至228 天；应收账款余额由于并表同比增长336%至3.27亿元，周转天数受此影响较上年同期上升27 天至59 天，营运效率在并表后逐渐改善。

    　　4、服装渠道调整有力，婴童终端持续精简

    　　随着公司2016年对服装终端渠道大幅调整（关店41 家，其中60%为亏损店），2017 上半年终端门店数量维稳略降，净关店8 家至437 家，较上年同期减少20 家，其中“朗姿”（净关7 家）和“玛丽”（净关6 家）关店力度相对较大。目前公司服装终端均位于大型高端商场和购物中心，平均店效较上年同期有所提升，因此公司在终端门店减少的情况下收入依然维持稳健增长。婴童业务由于生产渠道暂缺，终端主要集中在韩国，上半年净关店107 家，其中主品牌Agabang 关店力度较大（净关65 家），分模式来看自营店关店126 家，经销店新增19 家，渠道优化仍在推进。

    　　5、泛时尚生态圈布局推进，投资脚步不停立足长远公司2014年期积极布局围绕婴童、医美、化妆品的泛时尚生态圈。童装方面，公司2014年控股韩国童装品牌阿卡邦（持股26.53%）；医美方面，2016年4月收购韩国整形医院韩国梦想30%股权、6月收购国内“米兰柏羽”和“晶肤医美”旗下六家医疗美容企业，10月出资5亿建立全资子公司朗姿医疗；化妆品方面，2016年11月增资主打Mediheal（美迪惠尔）面膜的韩国L&P 化妆品公司，持股比例9.8%，2017H1 贡献投资收益约1263万元；同时公司与若羽臣合作（持股18%）进行L&P 面膜的线上销售，H1 若羽臣实现营业收入2.43亿元，净利润0.22亿元，为公司带来投资收益390万元。

    　　另外，公司在投资方面不断加码，2017年3月发布定增预案，拟发行不超过4760.5万股，募集资金7.46亿元投入医美及童装业务营销网络建设；2017年6月-8月，公司的控股子公司与全资子公司共出资超27亿元，先后设立5 家合伙企业用于进一步挖掘与公司女装、医美和化妆品业务存在协同的时尚相关产业和领域资源，有助于进一步完善公司的泛时尚生态布局，未来的外延发展潜力巨大。

    　　投资建议

    　　公司主攻中高端女装市场，主品牌“朗姿”知名度高，2017H1 内生稳健增长。同时公司通过积极外延并购及对外投资，拓展绿色婴童、医疗美容和化妆品等时尚相关产业，抢占国内童装、医美行业先机，定增募资加码国内营销网络建设，投资企业的建立为未来外延发展奠定基础。公司不断推进“线上线下流量互通、多维时尚资源共享、全球多地产业联动”的泛时尚产业生态圈的长期战略，我们预计公司2017-2018年业绩将持续高速增长，分别实现净利润2.09、2.49亿元，不考虑定增，对应EPS 分别为0.52、0.62元/股，PE 分别为26、22倍。考虑定增摊薄后股本对应EPS 分别为0.47、0.56元/股，对应PE 分别为29、24 倍，考虑到公司未来盈利能力持续向好，给予“增持”评级。

    　　风险因素：服装终端销售需求不振影响公司女装主业业绩；各版块协同运作为公司带来管理风险；板块协同效应不及预期；人民币汇率波动风险；医美行业医疗事故及人才流失风险。