第一创业(002797)中报点评：资管快速发展 经纪转型见效

　　事件：据中报，2017H 第一创业实现营业收入8.7 亿元（YoY +5%），净利润2 亿元（YoY-21%），归母净资产87 亿元（YoY +1%）。加权平均ROE 为2.2%，杠杆率降至2.84 倍。

    　　资管基金双轮驱动，业绩增长动能较强。2017H 公司资产管理业务手续费净收入3 亿元（YoY+51%），占营业收入比36%，是公司第一大收入来源。公司资产管理类业务是公司差异化竞争能力的体现，上半年资管收入增长主要得益于创金合信基金资产管理业务净收入大幅提升。

    　　（1）资管拓展机构客户，规模持续提升。公司将“做大资产管理规模”作为2017-2019 年公司资管业务重点发展目标，打造“固定收益+”资产管理业务模式，加强了城商行等大机构的开拓。机构客户的加入推动公司资管受托资金规模升至2600 亿元，较年初增长3%。

    　　（2）基金业务坚持公募、专户业务双核驱动。创金合信基金坚持公募、专户业务双核驱动，上半年末公募基金及特定客户资产管理业务规模3312 亿元，同比增长46 倍，当期资产管理业务净收入同比增长11 倍。据中国基金业协会统计，2017 年二季度创金合信位列基金管理公司专户管理资产月均规模排名第一。

    　　经纪业务转型见效，市场份额提升。2017H 公司实现经纪业务手续费净收入降至1.3 亿元（YoY -24%），降幅略低于同业。公司经纪业务表现略好于同业的主要原因是公司经纪业务积极拓展机构客户，市场份额提升2BP，抵消了佣金率下降的影响。

    　　（1）拓展机构客户，市场份额提升。2017 年公司重点拓展机构客户，借助MOM 机遇发展股票机构经纪，利用固定收益业务优势开拓债券机构，转型成果逐步显现：据Choice 统计，公司2017H 股基交易额降至4569 亿元（YoY -11%），降幅小于同业，市场份额升至为0.40%（YoY+2BP），符合我们此前预期。（2）市场情绪恢复，佣金率有望企稳。我们预计2017 年下半年市场交易情绪继续恢复，日均股基交易额较上半年回升；公司净佣金率（万分之2.2）已处于市场偏低水平，下降空间不大，拓展机构客户也有助于佣金率的企稳。

    　　一创摩根股权收购完成后将加强业务联动。2017H 公司合计实现投资银行业务手续费净收入1.7 亿元（YoY -22%），主要原因是受到市场政策变化和一创摩根股权变化事件的影响，各项业务规模较同期下降。未来随着公司收购摩根大通股权完成，投行子公司与母公司在业务联动与资源整合方面加强，把握多层次资本市场建设的机遇稳健推进新三板业务。

    　　债市边际好转，自营投资改善。2017H 公司自营投资收益（含公允价值变动收益，但不含对联营企业投资收益）0.9 亿元，去年同期为-0.6 亿，实现扭亏为盈。公司自营以固定收益类为主，上半年债券市场较2016 年四季度有所好转，公司获取了稳健的回报。

    　　结构均衡业绩稳定，资管业务为主要收入来源。资管业务仍为公司第一大收入来源，营收占比升至36%（YoY +11pc）；经纪业务占比降至15%（YoY -6pc），小于同业平均水平；均衡的收入结构是公司营业收入保持稳定的重要原因，利润下降的主要原因是员工薪酬的上涨。

    　　股权分散机制灵活，“18 月”限期将满。根据公司中报，公司前三大股东持股比例分别为15.4%、13.3%和8.5%，股权结构较为分散，股东成分多元，有利于公司更好地建立规范的法人治理结构和良好的经营机制。2017 年2 月末，公司拟募资不超过80 亿元的配股方案因政策变化而终止，2017 年11 月公司上市将满18 个月，届时再融资监管限制条件将解除。

    　　投资建议：买入-A 投资评级元。我们预计公司 2017-2019 年的EPS 为0.14 元、 0.16 元和0.18 元，6 个月目标价20.33 元。

    　　风险提示：市场下行风险、运营风险、主要股东减持风险