海兴电力(603556)深度分析：海外配用电龙头 定制化能力突出 新业务有望进入兑现期

　　电力设备出海先行者，过去 5 年净利润 GAGR 达 21.6%。公司提供配用电设备和整体解决方案，业务遍布 80 多个国家和地区，2016 年海外营收占比达 55%。定制化的整体解决方案提升了公司的核心竞争力和盈利能力，近年来公司毛利率均在 40%以上且逐年增长，2016 年海外毛利率 51%。得益于公司在海外市场的深耕布局，近年来公司持续快速增长。2011~2016 年公司营收 CAGR 达 16.8%，归母净利润 CAGR 达21.6%。17H1 公司营收/净利分别同比增 44.20%和 19.11%。

    深耕海外市场，从提供解决方案到参与制定标准占据市场制高点。以巴西为核心的南美洲市场正处于智能电网升级改造初期，东南亚智能电网市场将 10%以上的复合增长，而以肯尼亚为代表的非洲市场尚有3/4 的人口无法用电，未来 15 年电力领域投资将高达 5630 亿美元。公司核心竞争力是 20 多年积淀的海外市场布局，以及市场引导、方案提供和项目管理能力。公司从机械表计起家，到电子表和系统，再进入提供定制表计、售电系统、配网改造等多领域。公司参与了南非 STS标准管理码扩展功能的配套规范的制定，并通过了 IEC、ANSI、DLMS、UL 等多项国际认证。公司在海外市场硕果累累，近年来营收 CAGR 超过 13%，在巴西电表市场公司市占率达 60%。而在国内市场，公司招标份额持续上升，未来配网改造升级，公司有望持续受益。

    拓展配网改造、运维、微电网新增长点。公司在主要市场设立制造基地、区域总部和全球研发协同体系，并利用原有市场优势拓展微电网和运维服务。上市募投的微电网与分布式光伏项目建成后预期每年将贡献 3 亿以上净利润。17 年上半年增资的电力运维公司 EPC ENERGIALTDA 已在巴西获得 5 年 10 亿的电力运维合同。同时，公司在手超过37 亿现金，未来将为拓展新业务提供资金保障。

    股权激励设定高增长目标，彰显公司发展信心。公司注重对核心人才的激励，2013/14 年公司进行了部分员工持股，2017 年上半年公司以推出股权激励授予核心骨干 166 人。解锁条件为 2017/18/19 年业绩较 2015年增长 40%、75%、110%以上，相当于 2015-2019 年的业绩复合增速要达到 20.4%，高标准的业绩解锁条件也彰显了管理层的信心。

    投资建议：公司海外高增长能力已在 17H1 收入端有所体现，随着海外区域总部和团队架构搭建完成， 2018 年公司原有业务预计维持高增长，新业务有望逐步取得进展，费用方面将出现较大程度好转，整体利润增速将好于 2017 年。我们预计公司 2017-2019 年的收入增速分别为 25%、19%、30%，2017-2019 年 EPS 分别为 1.60、2.19、2.98 元，业绩增速分别为 17%、36%、37%；维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价为 55 元。

    风险提示：汇率波动风险，募投项目建设进度不及预期，海外市场竞争加剧等。