商赢环球(600146)中报点评：环球星光并表贡献业绩 打造“供应链+多品牌”的国际服装平台

　　事件

    　　公司发布2017 半年报，公司实现营业收入为 89831.9万元，比上年同期增长 19439.63%；归母净利润为5356.26万元（去年同期为-1171.23万元），扣非后归母净利润5420.59万元（去年同期为-1171.97万元），每股收益0.114元/股。其中2017Q2 实现营业收入50928万元，归母净利润4630.68万元。

    　　简评

    　　1、环球星光收入8.98亿元，净利润7100万

    　　2017H1，公司实现营业收入为 89832万元，明显高于上年同期的460万元，去年无服装产品销售收入。公司向美国服装业务转型，2016年 10月，完成对环球星光国际控股有限公司95%股权的收购，新收购的环球星光营业收入并表导致。

    　　2017H1，环球星光实现营业收入89752万元，净利润7102万元，贡献公司业绩，主营业务调整完成。原主业方面盈利偏弱，全资子公司大连创元（生产销售塑料板、管、异型材、塑料家具）同期亏损265万元，全资子公司大元盛世（矿业投资及投资管理）同期亏损753万元。此外，参股20%子公司商赢乐点（互联网金融）同期亏损1554万元；参股20%子公司恒昆体育（健身房）同期亏损51万元。

    　　按照业务板块来看，公司面料及成衣服装产品主要通过线下渠道销售美国市场。2017H1，实现营业收入50793万元，毛利率31.85%；其中自有品牌ONEWORLD/UNGER 实现营业收入14503万元，毛利率44.14%。

    　　2017H1，公司整体毛利率为32.96%，期间费用率27.81%，其中销售费用率11.97%、管理费用率14.92%、财务费用率0.92%。

    　　存货周转天数24 天，经营活动现金流净额778万元。由于主营业务发生变化，与上年同期不可比。

    　　2、服装转型稳步推进，收购后协同效应值得期待2016年 10月，公司完成对环球星光国际控股有限公司95%股权的收购，推动内生外延双向增长的战略，致力于打造“品牌+供应链+渠道”的国际大型服装平台。

    　　（1）环球星光是集服装研发、设计、生产和销售于一体供应链管理平台。旗下有多个女性服装品牌，环球星光的主要产品包括夏装、针织衫和高端运动服饰，采用终端（卖场/商场）买断式的销售模式，主要销售面对美国市场。主营业务包括三大板块：供应链管理板块（香港星光集团负责全球采购和销售OEM 产品）、品牌管理/设计研发板块（自主品牌Weavers、OneWorld 等）、高端运动服制造代工板块（APS 公司主要客户UnderArmour）。

    　　Eueromonitor 数据显示，2016年全球时尚产业生产总值为2.4万亿美元，其中，美国在时尚行业的市场份额位列全球第一。美国市场呈现出平稳增长的态势， 2016年美国服装销量额超过2700亿美元，同比增长2%-2.5%。

    　　（2）商赢环球旗下环球星光国际控股公司拟以现金购买DAI 以及其全资子公司CF Holdings 和TO Holdings的经营性资产包，该重大资产购买已完成交割，交割对价包括2446万美元买价、偿还803万美元债务、托管账户存250万美元。对应的市盈率为24.31 倍，对应的市净率为1.34 倍，考虑收购带来的协同效应，交易价格处于合理范围。DAI 是美国服装类电子商务企业，收购DAI 能够扩充环球星光的销售渠道，实现从制造端向零售端的整合，弥补在零售端的不足。

    　　（3）商赢环球拟发行6238万股份，交易价格16.98亿元，通过向上海亿桌、宁波景丰和与吴丽珠非公开发行股份的方式收购其持有的上海创开100%股权，同时募集配套资金总额不超过4.12亿元，用于资产包线上销售平台建设项目、研发中心建设项目和支付中介机构费用。交易完成后，将间接持有美国Kellwood Apparel及香港Kellwood HK100%股权，2016年Kellwood Company 为环球星光的前五大客户，有助于充分发挥供应链与客户共享。根据业绩承诺，2018-2020年上海创开实现扣非后归母净利润不低于1.7亿元、1.9亿元、2.1亿元，按照交易价格16.98亿元测算，对应的2018年PE 为10 倍，处于合理的估值区间。

    　　投资建议：公司致力于打造“品牌+供应链+渠道”的国际大型服装平台，通过对外收购以及全球化发展战略，加速深入国际纺织服装行业，进一步提升上市公司的盈利能力。根据环球星光业绩承诺，公司承诺自股权交割日起 1、2、3年扣非净利润分别为6220万美元、8460万美元、11870万美元。考虑此次并购Kellwood 业绩承诺，2018-2020年扣非后归母净利润不低于1.7亿元、1.9亿元、2.1亿元。假设2018年完成增发并表，按照6.7 汇率口径测算，2017-2018年备考EPS 分别为0.89、1.38元/股，对应PE 分别为33、21 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：重组中止或无法达成的风险，外汇波动风险、美国市场需求复苏缓慢等风险。