同仁堂(600085)中报点评：工业商业稳步增长 业绩符合预期

　　事件

    　　公司发布2017年半年度报告

    　　上半年公司实现营业收入和归母净利润69.99亿元和6.00亿元，分别同比增长9.62％和6.49％，实现每股收益0.44元，每股经营性现金流0.63元，符合我们此前预期。

    　　简评

    　　创新营销模式助力工业板块稳健增长

    　　上半年，公司医药工业板块实现营收44.10亿元，同比增长4.15%，毛利率同比增长0.29 个百分点，基本稳定。上半年，同仁堂股份实现营收15.58亿元，同比增长7.06%，净利润4.43亿元，同比增长7.27%；同仁堂科技实现营收27.81亿元，同比增长2.71%，净利润5.80亿元，同比增长1.57%。

    　　目前，公司形成了主力、发展、潜力各具特点的三大品种群，分别是以同仁牛黄清心丸等为代表的主力品种群，以坤宝丸、调经促孕丸等为代表的发展品种群及包括左归丸、苏合香丸在内的140 多个品种的潜力品种群。上半年，公司对于主力品种予以倾力打造，较好的巩固市场份额并提升销售水平；对于发展品种，继续对空白市场进行拓展；对于潜力品种，按照“一品一策”、“一区一策”和“分类定策”模式进行培育。在公司创新营销模式下，主力品种安宫牛黄系列、六味地黄系列、阿胶系列、同仁牛黄清心系列及同仁大活络系列上半年实现营收18.90亿元，同比增长5.12%，带动公司工业板块稳健增长。同时，同仁牛黄清心丸水蜜丸（天然牛黄和天然麝香组方）与同仁大活络丸水蜜丸两个新品在上半年投放市场，消费反馈较好，市场地位得到进一步强化。

    　　终端网络建设稳步推进助力商业板块收入快速增长上半年，公司商业板块实现营业收入33.74亿元，同比增长20.25%，毛利率同比降低0.99 个百分点，基本稳定。公司继续推进终端网络建设，推出多样推广活动，加大重点品种推介力度，同仁堂国药（主营业务中包括安宫牛黄丸及灵芝孢子粉胶囊工业生产）新增3 家零售终端，业务覆盖中国境外19 个国家及地区，零售终端达到70 个，实现营收5.51亿元，同比增长20.73%，净利润2.35亿元，同比增长16.63%；同仁堂商业新开门店51 家，门店总数达到622 家，实现营收34.65亿元，同比增长20.53%，净利润1.61亿元，同比增长6.41%。

    　　大兴、安国生产基地建设稳步推进，期待早日破除产能瓶颈1）公司位于前处理生产基地的口服液车间以及新建大兴生产基地均顺利通过GMP 认证，获得证书，目前已经开始小规模试产，后续品种转移工作还在加紧进行中；2）安国的中药材加工基地加速推进粉碎车间改造工程，争取及早开展设备安装调试，尽快与北京地区的生产基地实现工序对接；3）安国仓储物流项目完成辅助设施的收尾工作，有条不紊的开展正式运行前的各项筹备工作。总体来看，公司大兴生产基地建设进程较快，正在加速落实收尾工作，争取尽早实现基地投产、缓解产能压力。

    　　保障经销商销售，应收账款增幅明显

    　　上半年，公司财务费用增幅较大，主要由于下属子公司利息支出增加所致；营业外收入同比减少20.92%，主要由于会计准则变化，将与日常活动相关的政府补助调出营业外收入所致；营业外支出同比增加92.67%，主要由于下属子公司非流动资产处置损失增加所致；目前，与公司合作的经销商现金流情况较差，周转压力大，公司为确保销售适当放宽对经销商的应收账款款项，导致应收账款期末余额较年初增长45.12%。

    　　盈利预测与投资评级

    　　同仁堂是我国中药行业老字号，历史悠久，品种资源丰富，近几年推出“一品一策”、“一区一策”、“分类定策”的组合品种运作策略初见成效，保持了大品种的稳定增长。公司2017年下半年大型生产基地即将投产有望弥补现有产能缺口，解决公司现在面临的产能受限问题。预计公司2017–2019年分别实现归母净利润10.16亿元、11.34亿元和12.71亿元，折合EPS 分别为0.74元/股、0.83元/股和0.93元/股，首次覆盖给予买入评级。

    　　风险提示

    　　原材料价格上涨风险、新生产基地投产进度低于预期风险、市场开拓低于预期风险。