康美药业(600518)中报点评：业绩增长符合预期 看好公司估值中枢逐步上移

　　事件：

    　　公司发布2017年中报，实现营业收入132.62亿元，同比增长18.38%，实现归母净利润21.83亿元，同比增长21.83%，实现扣非后净利润21.46亿元，同比增长22.07%。

    　　观点：

    　　1、业绩增长符合预期，业务结构优化持续进行，优质业务占比持续提升公司2017年上半年实现归母净利润增速21.83%，实现扣非后净利润增速22.07%，符合我们预期，在体量大的情况下仍然实现高增长。值得注意的是，公司中药材贸易业务占比持续下降，2017年上半年占比为28.70%，未来增长长期可持续的优质业务中药饮片、药品贸易、医疗器械等业务占比持续提升。分主要业务板块来看：

    　　中药饮片：实现收入26.97亿元，同比增长35.81%，毛利率为32.87%，较去年同期下降2.49pp。我们认为，公司中药饮片实现高速增长主要有两方面的原因：①中药饮片行业增速上升，根据工信部披露的2017年H1 数据，中药饮片行业收入端和利润端的增速分别为21.33%、22.78%，公司作为龙头增速应比行业更高；②智慧药房拉动效应。根据公司披露的数据，2017年上半年智慧药房累计处理处方250万张（去年同期约80万张，处方量高速增长），按单张金额160元，考虑增值税17%后，智慧药房收入规模已达3.4亿元左右，贡献的增量收入按75%计算为2.5亿左右（中药饮片占比约80%左右），拉动公司中药饮片业务高速增长。

    　　药品贸易：实现收入44.53亿元，同比增长25.93%，毛利率为29.64%，较去年同期上升1.10pp。药品贸易业务中药房托管业务占比我们估计约60%-70%，新签托管药房以及公司布局医疗服务进行供应链管理是拉动药品贸易增长的主要驱动力，存量业务增速我们判断约为10%左右。

    　　中药材贸易：实现收入38.06亿元，同比下降4.38%，毛利率为24.67%，较去年同期上升0.18pp，中药材贸易业务有所下滑。

    　　医疗器械：实现收入8.02亿元，同比翻倍以上增长实现124.14%的增速，毛利率为30.65%，较去年同期上升10.11pp。公司医疗器械业务实现超高增速，我们认为主要有几方面的原因：①公司在上海打造了医疗器械分销平台，在上海某区中标与国药为唯二的配送商，拉动器械业务增长；②获得公司去年9月30日公告收购广东新澳，2017 上半年实现收入1.81亿元（不完全是医疗器械，还有药品贸易）。

    　　保健食品：实现收入5.76亿元，同比增长15.06%，毛利率为44.17%，较去年同期减少0.38pp。公司保健食品主要依托直销拉动，上半年实现稳健增长。

    　　从财务指标上来看：

    　　三大费用率：销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为2.35%、4.40%、3.08%，较去年同期分别-0.18pp、+0.51pp、+0.22pp。

    　　经营性现金流：公司上半年经营性现金流为10.65亿元，同比增长928.02%，现金流大幅改善。

    　　存货：公司存货达142.81亿元，从分项来看主要是库存商品的增加，我们认为主要是中药饮片及药品贸易高速增长带来存货的增加。

    　　2、中药饮片行业高景气度，叠加智慧药房拉动效应从行业的角度来看，我们认为中药饮片未来几年将是行业高景气度+集中度提高的环境：

    　　从工信部披露的数据来看，中药饮片收入端增速高达21.33%，利润端增速高达22.78%，较去年均有大幅上升。我们认为，主要原因是中药饮片不受零加成影响，同时不计入药占比，终端医院使用中药饮片的意愿明显加强，未来行业将维持高景气度。

    　　中药饮片要求实现中药材溯源，对于很多小企业来说由于成本高的原因较难实现，未来集中度提高是大势所趋（从药监部门飞检情况来看，中药饮片企业为重灾区），康美药业作为行业龙头，占据市场份额仅为3%左右，未来可提升空间巨大。

    　　同时，公司积极拓展中药饮片消费新模式智慧药房，增强龙头马太效应。公司全面推进智慧药房在广州、深圳、北京、成都、上海的落地实施，目前日处方量最高已达20000 张，同时年内有望启动重庆、厦门等地的城市中央药房搭建。我们认为，智慧药房成熟期的收入规模将是数十亿级的，目前已经逐步进入收获期，拉动公司中药饮片业务增长。

    　　3、医疗服务布局快速推进，年内有望实现一万张床位公司收购梅河口市中心医院后，又在2017年1月份收购开原市中心医院，加之自有的康美医院以及此前收购的吉林省东南部的5 家医院，公司持续向医疗服务布局，一方面收取管理费用，对医院进行降本增效，另一方面则进行供应链管理，未来有望成为新的利润增长点。从梅河口市中心医院上半年的情况来看，发生了2825万的信息服务费与管理费，公司的医疗服务布局已经开始贡献业绩，我们预计公司年内有望实现10000张床位，在2018年为公司贡献1亿以上的净利润。

    　　4、10 天内落地配方颗粒试点，有望成为业绩增长的又一发动机6月19日，广东发布了《广东省中药配方颗粒试点生产申报指南》，而公司6月30日即公告获得试点批复，期间仅隔10 天，彰显公司卓越执行力。

    　　从市场上来看，先仅看广东市场，目前最为主要的就是华润三九和一方制药：华润三九2016年配方颗粒销售在15亿左右，按照广东地区40%测算，广东销售约6亿。一方制药2016年配方颗粒销售约16亿，按照广东地区70%计算，广东销售约11亿。两个厂家加总规模在17-20亿之间，并且还在快速扩容，康美有望成为第三个重要的市场竞争者并分享巨大的快速成长蛋糕，未来配方颗粒业务有望成功公司业绩增长的又一发动机。

    　　5、大手笔增持完成，彰显控股股东强烈信心，提供安全边际公司8月24日发布增持完成公告，大股东康美实业及许冬瑾女士在5月11日至6月19日之间，累计增持公司股票9571.53万股，累计增持金额高达20.29亿元，增持均价为21.20元/股。我们认为，公司大股东以21.20元/股的均价大手笔增持，彰显其对公司未来发展的强烈信心，考虑到公司目前股价为21.07元，安全边际极高！

    　　6、公司投资逻辑再梳理：看好公司估值中枢逐步上升到28-30x我们认为，公司业绩增长具备高确定性及高景气度的特点，同时内部业务结构不断调整，未来估值中枢有望长期向上，是为数不多的能够挣到估值的钱与业绩的钱的标的：

    　　高确定性！在不考虑到中药材提价提供弹性的情况下，未来三年公司业绩复合增速将保持20-25%之间，在市场整体预期收率下降的情况下理应享受估值溢价。

    　　高景气度！在医药行业内比较来看，康美的几大业务板块中未来将保持高速增长的中药饮片、药房托管、商业流通、医疗服务等版块都是政策友好型版块，而传统业务中药材贸易在2016年中药材价格触底回暖，为绝对的政策避风港，理应享受估值溢价。

    　　业务结构性调整，估值中枢长期向上！在业绩20-25%的增长的表观增速下是业绩的结构性调整，业绩增长可持续能享受更高估值的中药饮片、药房托管、商业流通、医疗服务等版块的占比将持续提升，而传统业务中药材贸易占比下降，公司自身的估值中枢也将长期向上。

    　　结论：

    　　暂不考虑中药材未来价格上涨，我们预计公司2017-2019年EPS 为0.83元、1.02元、1.26元，对应增速为22.32%、23.82%、23.23%，对应PE 为26x、21x、17x，公司各项业务趋势向好，且不受政策负面扰动，具备高确定性及高景气度的特点，同时业绩增长可持续并且能享受更高估值的业务占比逐步提升，长期来看整体估值中枢有望上移，维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：

    　　中药材价格大幅下跌；智慧药房推进不及预期