天翔环境(300362)中报点评：收购后协同效应凸显 环保产业链进一步完善

　　事件：公司 17 年上半年营收 4.3 亿元，同比增 35.74%，归母净利 2361.6万元，同比增 12%，扣非归母净利 2240.52 万元，同比增 34.9%，EPS为 0.05 元。经营活动现金流同比增 140.17%。

    　　毛利率升 6.87 个百分点，财务及管理费用侵蚀利润。期内，环保业务营收 3.81 亿，同比增 52.3%，总营收占比提升至 92%，毛利率升 6.87 百分点至 43%。期内，环保业务对资金需求加大，同时利率上行导致财务费用同比增 1.12 倍至 5323 万，新业务的前期开支及股权激励费用至管理费用增33%至 6395 万元，期间费用率升 3.97 个百分点至 31.91%。

    　　市政水务顺利推进，首个“零能耗”污泥 EPC 落地。期内，简阳 38 个乡镇污水项目顺利开工，预计 17 年底完成 17 个乡镇建设，下半年工程利润确认提速。石盘（四海）工业供水及污水 PPP 项目由原来的 2.48 亿提高至 4.46 亿元，且正在建设中。市政污泥方面，公司整合圣骑士和 AS 公司的工艺技术，在甘肃凉州获取国内首个污泥“零能耗”EPC 项目，订单额7242 万，按照进度，预计下半年确认大部分的工程利润。

    　　油田环保稳步拓展，循环产业园下半年有望落地。上半年收购成都西石大、大庆海啸，进一步丰富油田环保装备技术及团队，已在吉林油田、大庆油田、华北油田、辽河油田、新疆克拉玛依油田、青海油田等含油污泥处理业务布局，业务实现稳步拓展。3 月签订营口市资源循环利用产业园项目，目前意向性协议正在签署流程中；5 月签署德阳市中德循环产业园项目合作意向协议（81 亿元），其中污泥餐厨垃圾处理等项目有望在下半年落地。

    　　有望拓展大气治理、危废产业。6 月成立合资公司四川天翔华世洁环保科技有限公司，拟拓展 VOCs 监测、治理等新领域。设立杭州悦佳投资合伙企业（有限合伙）产业基金，拟投资太古环保（湛江）。该标的为湛江东海岛化工产业园内唯一危废处置项目，为公司危废产业布局打下基础。

    　　维持“买入”评级：考虑到 17 年各快业务拓展带来财务及管理费用提升，同时部分项目收入确认后延，故下调 17 年净利润 20%至 2.85 亿，同时保持 18-19 年盈利预测不变，对应 EPS（考虑定增摊薄）为 0.51、0.89和 1.23 元。维持“买入”评级，略微下调目标价至 24.03 元。

    　　风险提示：PPP 项目执行进度低预期，利率上行风险。