张裕A(000869)中报点评：葡萄酒受进口冲击延续 白兰地推进中高端

　　投资建议：因进口冲击仍对公司业绩产生较大压力，下调2017-18EPS至1.44、1.56 元（前次为1.55、1.66 元），参考可比公司给予2017PE30 倍，维持目标价42.89 元，维持增持。

    　　业绩基本符合市场预期。H1 营收28 亿、增0.5%，归母净利6.7 亿、降4%，其中Q2 收入持平，净利增1%。H1 经营净现金流降38%，主因经销商使用银承增多（应收票据增75%）而使销售收现降7%。

    　　葡萄酒受进口冲击延续，白兰地推进中高端。1）H1 葡萄酒收入21.5亿、降1%，其中预计酒庄酒与解百纳基本持平，普通酒约降5%（其中醉诗仙持平），主因受进口低价冲击加剧，及部分中小终端倒闭而销售下降。自有进口酒保持良好增长势头，预计增速30%-40%，环比Q1 的50%虽有所下滑，但淡季保持高速已是不错；爱欧国外收入约1.3 亿元、增3%。2）H1 白兰地收入5.7 亿元、增6%，增速同比提升3pct，主因公司加强三星以上中高端白兰地推广、逐步减少低端金奖投放（预计金奖在白兰地收入占比已由90%降至不足50%）。

    　　国产葡萄酒仍承压，白兰地、进口酒将为增长主力。公司已开始葡萄酒业务调整（如整合分渠道架构、完善绩效考核、减员提效等），但进口冲击依然（H1 瓶装进口量增14%、6 月增40%），短期看国产增长承压；自有进口酒体量、边际力量有限，期待大单品成效；白兰地全方位提升品质、包装、品牌，后续有望再推新品，增速有望提升。

    　　核心风险：竞争加剧，海外并购及进口酒品牌推广不达预期。