兴业证券(601377)中报点评：自营收益大增 员工持股落地

　　事件：据公司中报，2017H 公司实现营业收入 41 亿元（YoY +15%），净利润 15 亿元（YoY+15%），归母净资产 320 亿元（YoY +1%），加权平均 ROE 为 4.05%，杠杆率大幅提升至 3.3倍。我们认为公司中报核心边际变化有：（1）投资收益同比大幅增长 215%；（2）经纪业务市场份额上升 5BP，两融和股票质押利息收入分别增长 7%和 56%；（3）员工持股顺利完成。

    　　规模扩充收益大增，收入弹性加大。此前据月度数据计算公司净利润同比增长 1%，实际净利润增速为 15%，略超预期，增长动力主要来自投资收益。2017H 自营投资收益（含公允价值变动不含对联营企业投资）17 亿元（YoY +215%），占营业收入比较年初上升 20pc 至 43%，其中证券投资收益 16 亿元（YoY + 140%），得益于权益类投资获得了良好的收益；公允价值变动损益扭亏为盈。公司加大了权益类和固定收益类投资的资金投入，财务杠杆率明显提升，随着投研建设的加速和投资能力的提高，自营业务将成为兴业证券收入弹性来源。

    　　IPO 承销大幅增长，处罚影响仍将持续。（1）IPO 承销规模大幅增长。2017H 公司投行业务收入 5.8 亿元（YoY -7%），公司 IPO 承销规模增长近 11 倍，再融资规模也实现同比上涨27%，但未能抵消债券承销规模和并购重组业务下降的负面影响。据 WIND 统计，截至 8 月29 日公司 IPO 储备 14 个，结合公司平均每月发行 1.5 单的节奏，预计 2017 年公司发行 IPO项目 20 单左右（同比增长约 4 倍）；三季度市场其他投行业务承销规模现回暖迹象，下半年公司投行业务收入有望回暖。（2）出资 5.5 亿成立备赔基金，处罚影响仍将持续。2017 年 6月 9 日公司使用 5.5 亿元（相当于同期净利润的 42%）自有资金设立欣泰电气先行赔付专项基金，截止 7 月 28 日公司已赔付 2.4 亿元，另有 1.6 亿元相关诉讼尚未裁决。假设下半年先行赔付基金和相关诉讼全部赔付（约 7 亿元），预计将导致净利润下降 23%。

    份额提升佣金下降，杠杆提升支出增加。（1）网点扩充提升份额，异地竞争降低费率。公司 2017H 经纪业务收入 6.9 亿元（YoY-20%），降幅接近行业水平。2016 年以来公司大幅扩充异地网点布局，股基交易额市占率 1.38%（YoY +5BP），但公司净佣金率也因异地降至而下降至万分之 2.2。公司佣金率已降至上市券商最低的佣金区间，下行空间不大；随着营业网点集中布设结束，预计公司股基交易额市场份额上升幅度将放缓。（2）股票质押大幅提升，杠杆提升支出增加。2017H 公司实现利息净收入 3.1 亿元（YoY-32%），其中两融业务和股票质押业务收入分别增长 7%和 56%，基本符合此前预期。2017H 公司经过多期债券发行后，杠杆率已升至 3.3 倍（2016H 公司杠杆率仅为 2.38 倍），利息支出增速（YoY +38%）较利息收入增速（YoY +17%）更快，信用交易利差收窄，导致利息净收入同比回落。

    资管结构大幅调整。公司通过子公司兴证资管和兴全基金开展资管业务，2017H 公司实现资管业务手续费及佣金收入 1.7 亿元（YoY-44%）。兴证资管定向资产规模受监管变化影响而大幅下降，公司加强主动管理和大力发展资产证券化业务，集合资管收受托资金较年初增长14%，结构更加优化；兴全基金（含子公司）资管规模升至 2031 亿元（较年初增长 17%），据WIND 统计其资管规模排名升至第 19 名，增长势头较强。

    员工持股最终落地。2017 年 8 月 17 日公司完成员工持股过户，持股比例达 1%，成本 6.54元。员工持股计划的顺利推出有助于进一步提升员工积极性和经营效率，推动公司业绩提升。

    投资建议：买入-A 投资评级，我们预计公司 2017-2019 年的 EPS 为 0.39 元、0.43 元和0.49 元，6 个月目标价 9.24 元。

    风险提示：股市风险、经营风险、欣泰电气大额赔付风险