搜于特(002503)半年报点评：17H1整体符合预期 供应链+品牌管理业务净利率提升成为亮点

　　事件：

    　　公司披露17H1 半年报：公司17H1 实现营业收入65.6 亿元，同比增长186.85%；归母净利润3.61 亿元，同比增长96.38%。

    　　Q2 单季度公司收入39.75 亿，同比增长179%；归母净利润2.19 亿，同增103.9%，均符合预期。2017 前三季度，公司归母净利润预计4.9 亿~6.2亿，同增90%~140%

    　　投资要点

    　　持续扩张供应链子公司数量，供应链管理业务继续快速放量同时净利率提升明显。

    　　17H1 公司材料业务收入51.69 亿元，同增273.7%；其中供应链管理业务的主要平台搜于特供应链管理有限公司，收入48.22 亿元，同增287.31%，占公司收入73.44%；实现净利润2.12 亿元同增413%，占公司归母净利润58.83%，17H1 供应链管理业务营业利润率7.86%，归母净利率4.40%（16 年归母净利润为3.93%）

    　　公司供应链子公司截止17H1 设有9 家下属子公司（去年同期5 家），子公司（公司占比51%，当地具有供应链及市场资源的合作伙伴占比49%）通过集中区域内企业的原材料采购需求（棉纱、面料等原材料为主，其中棉纱2016 年占比超过83%），整合大量订单资源， 向原材料厂家进行大规模集中采购，降低采购成本、提高效率，为客户创造价值的同时从中赚取差价。同时，公司于8.28 公告继续在珠海及南通成立供应链子公司，通在不同区域的子公司设立持续扩大业务范围。

    　　公司未来的供应链管理业务希望在巩固提升现有服装品牌业务基础上，大力向以供应链管理、品牌管理及互联网金融为核心的时尚生活产业增值服务领域发展，将公司打造成为一个覆盖范围广大、供应能力强且具有灵活性的时尚产业供应链服务提供商，打造一个信息、功能服务齐全的 B2B 制造采购平台（“时尚智造网”）。

    　　品牌管理业务盈利能力有所加强。

    　　其中品牌管理业务的主要平台，搜于特品牌管理有限公司17H1 实现收入8.93 亿元（去年同期3446 万元），占公司收入13.6%；实现净利润5622 万元（去年同期153 万元），占归母净利润15.5%。该目前下属品牌管理控股子公司3 家，其中江西子公司报告期内快速扩大新的业务收入和利润来源，使收入和利润快速增长。

    　　公司品牌管理业务通过与全国各地具有丰富市场资源和营销能力的合作伙伴共同设立子公司的方式，利用公司多年来在店铺管理、商品陈列、品牌推广、人员培训以及O2O 营销等品牌管理方面的经验和优势，为时尚生活产业的品牌企业开展品牌代理经销业务。

    　　公司自有品牌“潮流前线”下滑明显。

    　　公司以销售自有品牌“潮流前线”为主的服装销售业务，收入端17H1 同比下滑7.17%至8.36 亿元，毛利率同比下滑5.93pp 至36.98%。在目前时尚休闲服装市场竞争激烈，各大品牌纷纷向快时尚转型的情况下，公司自有品牌经营压力较大。从净利润角度，若假设公司其他业务（包括商业保理）并不贡献利润，将归母净利润扣除供应链及品牌管理净利润，我们预计的“潮流前线”贡献的净利润由去年同期的1.4 亿下降至9000 万左右。

    　　应收、存货周转提升明显，预付款项有所增长。

    　　在公司供应链及品牌管理业务迅速放量的情况下，公司应收账款及存货绝对值同比仅增75.9%及79.7%；应收账款周转率（4.80，去年同期3.34）及存货周转率（4.04，去年同期2.34）均有明显提升，体现出了其在供应链业务中对账期有效的控制。

    　　然而由于公司供应链业务迅速扩张带来的预付款项的大幅提升（由去年同期5.7 亿上升至16.0 亿），公司经营性现金流同比下滑177%至-6.84 亿。

    　　投资建议：

    　　公司供应链及品牌管理业务未来三年有望持续迅速放量，预计公司近三年业绩迅速。我们预计在公司供应链及品牌管理业务收入迅速放量的背景下，公司近三年收入及利润端都将经历迅速增长，估计17/18/19 年收入同比增长幅度在195%/54%/37%达到186 亿、286 亿以及391 亿；EPS 为0.26/0.37/0.53 元/股，同比增速分别为126%/43%/41%，对应当前股价PE 为26/18/13 倍。

    　　公司进行的供应链管理业务市场空间依旧较大且目前来看增长稳定，同时随着规模的扩张其利润率也有所提升；目前估值相对于业绩增速仍旧较低，在半年报增速符合预期的情况下，我们维持“买入”评级。

    　　风险提示：终端需求不及预期，品牌推广及协同不及预期。