三诺生物(300298)中报点评：海外投资亏损逐季缩窄 盈利能力获得持续提升 公司有望迎来业绩拐点

　　事件：

    　　公司发布2017年中报：上半年，公司实现收入4.93亿元，同比增长43.22%；归母净利润0.94亿元，同比增长78.7%，超过业绩预告中枢；扣非净利润0.86亿元，同比增长35.34%。

    　　点评：

    　　收入端保持快速增长，盈利能力进一步提升。公司上半年实现收入4.93亿元，同比增长43.22%，虽然考虑到去年二季度公司收入基数较低，但今年二季度公司实现收入2.59亿元，在一季度较高基数之上仍环比增长10%，公司经营趋势向好。其中，我们预计公司的血糖仪与试纸条产品在零售市场实现销售4.6亿元，医院市场实现销售额两千多万元，海外市场实现销售额2016万元，零售端保持较好的增长势头，医院端全年有望实现7000万左右收入。与此同时，公司的毛利率较往年同期提升5.13pp 至65.77%，我们判断主要原因是前期公司投放的血糖仪逐渐进入收获期拉动高毛利率的试纸条销售上升所导致的。分季度对比来看，公司二季度毛利率较一季度有所下降，主要原因是二季度投放血糖仪较一季度多，随着血糖仪对试纸条的拉动效应逐渐体现，公司下半年的毛利率有望进一步提升。

    　　销售费用率控制良好，财务指标整体趋势向好。2015年公司为了扩大覆盖零售市场与医院市场，扩招销售人员数量较大，但随着新纳入销售人员逐渐贡献业绩，整体销售费率逐年下降，上半年公司的销售费率较往年同期下降3.27pp 至25.44%。此外，公司净利率较往年同期提升显著，若剔除投资收益影响，公司上半年净利润率较往年同期提升3pp 至23.6%，公司整体财务指标趋势向好。

    　　海外投资亏损逐季缩窄，业绩拖累因素逐渐消除。上半年，公司海外投资公司Trividia 亏损1.06亿元、PTS 盈利1039万元，合计对母公司报表影响为投资亏损2216万元，分季度看公司二季度较一季度减少1247万元，亏损逐季缩窄。我们预计PTS公司全年有望实现3000万左右净利润，Trividia 亏损缩窄至1.2-1.5亿元，公司的业绩拖累因素逐渐消除。

    　　血糖监测未来成长空间巨大，公司在零售市场端份额已经接近40%，并开始在医院市场端取得突破。糖尿病领域空间巨大，且伴随终身，一方面发病率在提升，另一方面目前我国还有大量未发现和确诊的糖尿病患者，未来患者数量将持续上升。血糖监测是糖尿病人群必不可少的检测手段，公司年报披露目前我国血糖监测渗透率仅20%，相比美国90%和全球60%渗透率还有极大提升空间。目前国内血糖监测市场规模约60亿元，随着确诊糖尿病人数量与血糖监测渗透率的提升，我们预计2021年市场规模有望达到144亿元，年复合增长率接近20%。

    　　公司目前在零售市场销量占比已经高达50%，但仍在保持快速增长，一方面行业自身在增长，另一方面，仍在进一步提升市占率，未来外资品牌在零售市场的份额仍将被进一步替代。医院市场方面，长期以来被外资品牌垄断，国产份额不足10%，随着国内龙头企业与外资品牌的技术差距逐渐缩窄以及当前医保控费压力下多省将耗材纳入招标，高性价比的国产品牌有望逐步受益进口替代，打开增长空间。我们预计公司在医院端销售今年有望达到7000万左右，明年开始预计将扭亏，取得实质性突破。

    　　投资建议：买入-A 投资评级，6 个月目标价26元。暂不考虑定增重组与募集配套资金情况，我们预计公司2017年-2019年的净利润分别为2.33亿元、3.32亿元、4.34亿元，EPS 分别为0.57元、0.81元、1.07元，对应当前股价的PE 分别为34X/24X/19X；若考虑定增重组及募集配套资金情况，2018-2019年备考净利润分别为3.56亿元、4.67亿元，备考PE 分别为25X、19X。考虑到公司业绩拖累因素逐渐消除，公司经营情况与财务指标趋势向好，公司业绩有望迎来拐点且当前估值具有显著优势，给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为26元，相当于2018年32 倍动态市盈率。

    　　风险提示：重组整合风险、医院市场拓展不达预期、海外投资亏损加大