商赢环球(600146)点评：资产重组持续推进 完善服装供应链布局
事件
商赢环球旗下环球星光国际控股公司拟以3150万美元现金购买DAI 以及其全资子公司CF Holdings 和TO Holdings 的经营性资产包。
商赢环球拟发行6238万股份，交易价格16.98亿元，通过向上海亿桌、宁波景丰和与吴丽珠非公开发行股份的方式收购其持有的上海创开100%股权，同时募集配套资金总额不超过4.12亿元，用于资产包线上销售平台建设项目、研发中心建设项目和支付中介机构费用。交易完成后，将间接持有美国Kellwood Apparel及香港Kellwood HK100%股权。
公司股票于2017年8月28日开市起复牌。
简评
1. DAI 为美国服装类电商，掌握客户数据库精准营销
（1）美国服装电商，品牌知名度较高。
Distinctive Apparel Inc.简称DAI，成立于2011年5月，注册在美国特拉华州，DAI 与其控股子公司CF Holdings 和TOHoldings 的经营性资产包涵盖COB（Chadwicks of Boston，经典美式高端休闲职业女装）、MS（Metrostyle，高性价比时尚女装）、TAA（Territory Ahead，高端休闲男装）、TSO（Travel Smith，旅行女装/男装）和CFF（Chasing Fireflies，节日礼服）五大品牌的美国服装类电子商务企业，销售模式为B2C 模式，依靠目录邮购+线上销售渠道，销售平台主要为官方网站，每年定期向目标会员寄送春夏和秋冬季的产品目录。
（2）此次收购价格处于合理范围
DAI 在2015、2016、2017Q1 分别实现营业收入7217.26万美元、10454.59万美元和2576.16万美元，综合毛利率分别为55.34%、54.21%和54.85％。本次现金交易对价在3150万美元左右，按照标的资产在2016年度的业绩（129.57万美元）和2017年4月1日的净资产（2321.74万美元）来测算，对应的市盈率为24.31 倍，对应的市净率为1.34 倍，考虑收购带来的协同效应，交易价格处于合理范围。现金交易能够以最为快捷便利的方式直接取得选中的优质经营性资产，并与DAI 的其他非经营性资产和非经营性负债实施隔离，将潜在的风险降到最低。
（3）客户数据库价值凸显，具备较好的产品设计研发与精准营销能力DAI 主要采取 B2C 的模式向消费者提供商品，在多年的经营中累积了大量稳定且不断扩展的客户数据，DAI 利用自己所掌握的客户数据库，针对5 个品牌所对应的不同目标消费人群的性格和消费习惯，对不同客户需求进行分析，设计服装产品的具体款式，然后委托供应商按照设计好的具体款式进行生产，并且制定不同的产品目录展示方法（包括展示模特，背景场地以及产品画幅范围的选择等），能够针对目标客户实施相对精准的营销。
（4）较为先进的存货管理模式和销售模式
在销售模式上，DAI 采用备货的形式，在每个季度前按照数据分析的结果购买相应的当期存货备货，在五大产品销售网站收到销售订单后，仓储系统会匹配库存中的存货品种和数量，然后发货。
在存货管理模式上，仓储外包给第三方3PL Worldwide Inc.进行操作，每月支付仓储租赁费，外包的存货管理模式能够提高存货的管理效率，一定程度上节约仓储费用和相关仓储人员的工资。
在物流运输方面，公司主要通过Federal Express 和UPS 等快递公司进行，与快递公司每周进行结算。该模式简洁高效，能够支撑较为庞大的销售规模。
2、服装转型稳步推进，收购DAI 协同效应值得期待公司2014年10月起筹划收购环球星光，并于2016年10月完成了环球星光95%股权的过户手续。通过该收购，公司将主营业务转型为国际化的纺织服装、服饰业，并确定将自身打造为“品牌+供应链＋渠道”的国际大型服装平台的发展战略，提升公司在美国流行女装市场的市场地位，增强公司盈利能力。2016年、2017Q1 分别实现营业收入4.3亿元和3.89亿元。
（1）环球星光致力于打造服装供应链管理平台环球星光是集服装研发、设计、生产和销售于一体供应链管理平台。旗下有多个女性服装品牌，环球星光的主要产品包括夏装、针织衫和高端运动服饰，主要销售面对美国市场。主营业务分为三大板块：供应链管理板块（香港星光集团）、品牌/设计管理板块（Oneworld 和Unger 公司）、高端运动服制造板块（APS 公司）。
经过多年的发展，环球星光已成为能独立完成设计、制造销售全产业链条的服装企业。
（2）收购DAI 继续垂直整合，向零售终端延伸拟以3150万美元现金收购DAI 与其控股子公司CF Holdings 和 TO Holdings 的经营性资产包，旨在加强垂直整合，向零售终端延伸。环球星光和DAI 均为美国服装行业的经营者，环球星光主要通过线下批发商客户进行大宗销售，而DAI 通过线上平台向终端客户直接销售。通过本次收购能够扩充环球星光的销售渠道，实现从制造端向零售端的整合，弥补在零售端的不足，完善产业链的垂直整合，并且进一步扩大企业规模，提升上下游的议价能力，加强公司的成本优势。
（3）强强联手，产业链协同效应凸显
DAI 从事的服装设计和线上直销业务，与上市公司现有的主业即国际化服装业务相契合，DAI 的上述核心能力通过与环球星光在产品设计、前端采购、品牌交叉推广、电子商务业务发展以及直达终端客户的销售渠道拓展方面的共享可带来更高的收益。
在销售渠道方面，环球星光的目标客户偏向于机构型批发商客户，而DAI 目标客户偏向于个人终端客户，两者各有特色且互为有益补充。收购之后，环球星光计划通过标的资产的直接销售渠道来销售自有品牌产品以显著提高毛利率，并同时计划将标的资产旗下品牌产品置入到自身本擅长的批发销售渠道以进一步增加销量和增强品牌的知名度，通过采用交叉销售的方式能够进一步拓展双方的市场空间及品牌的知名度。
在研发设计方面，环球星光本身有强大的产品设计能力和对市场时尚前沿预见和把握的能力，有助于进一步加强DAI 的设计研发能力；而环球星光可以通过DAI 直接收集终端客户数据，指导生产适销产品，降低库存风险。此次收购，有助于公司加速深入国际纺织服装、服饰业，完善公司在纺织服装板块的业务布局，通过发挥环球星光与资产包在产业、销售渠道和拥有大量客户数据等方面的协同效应。
（4）规模效应凸显，进一步提升公司的盈利能力一方面，通过此次收购能够增加公司的产品品牌，进一步拓展主业范围，且可以运用标的资产的B2C 销售模式和客户数据库，增加公司原有产品的销售数量，进而提升盈利能力。另一方面，DAI 可以通过环球星光的采购渠道，提高对上游供应商的议价能力，进而降低营业成本，同时也可以利用环球星光的销售渠道，扩大自身原有产品的销售数量。
3. 收购Kellwood，充分发挥供应链与客户共享上市公司拟通过发行股份购买资产的方式收购上海亿桌、宁波景丰和与吴丽珠等3 名上海创开的股东合计持有的上海创开100%的股权。本次交易的暂定交易价格为16.98亿元，按照本次发行股份的定价27.22元/股计算，上市公司拟向交易对方发行6238万股股份，其中拟向上海亿桌发行5570万股、宁波景丰和发行480万股、吴丽珠发行187万股。同时，上市公司拟发行股份募集配套资金，总额不超过 4.12亿，本次募集配套资金将用于资产包线上销售平台建设项目、研发中心建 设项目和支付中介机构费用。本次交易完成后，公司将直接持有上海创开 100%的股权，从而间接持有位于美国境内 Kellwood Apparel100%的股权及位于香港境内 KellwoodHK100%的股权。
根据业绩承诺，2018-2020年上海创开实现扣非后归母净利润不低于1.7亿元、1.9亿元、2.1亿元，按照交易价格16.98亿元测算，对应的2018年PE 为10 倍，处于合理的估值区间。
2016年10月，上市公司通过收购环球星光项目，致力于将自身打造为“供应链+品牌+渠道”的国际大型服装平台。收购Kellwood Apparel 进一步扩充在美国流行女装市场的版图，加强公司“品牌+渠道”优势，市场地位将得到明显提升，并且未来能够与环球星光在供应链集中管理、集中采购、对客户的议价能力上产生较强的协同效应。
（1）供应链共享：2016年，Kellwood Company 为环球星光的前五大客户，环球星光对其实现销售收入约4305万美元，主要为环球星光为Kellwood Apparel 提供OEM 服务。本次交易完成后，进一步打通供应链，Kellwood Apparel 与环球星光在优质 OEM 厂商共享、集中议价、供应链集中管理、物流与仓储的共享等方面均具有较高的协同可行性。
（2）客户共享：Kellwood Apparel 与环球星光的主要客户均包含美国大型商场和服装超市。而基于美国大型商场和服装超市集中度较高的特点，Kellwood Apparel 与环球星光的主要客户群存在一定的重合度。本次交易完成后，在美国服装行业的地位将进一步提升，随之具有更强的商业谈判能力，包括议价能力等。
公司着力通过外延整合方式布局美国市场，前景广阔。根据《2017年度全球时尚业态报告》数据显示，2016年全球时尚产业生产总值已经达到2.4万亿美元。其中，美国时尚行业市场份额领先于中国位列全球第一。从细分市场来看，实惠型品牌与轻奢品牌同比增速分别超过行业平均水平，分别为3.0%-4.0%、3.5%-4.5%。
中国电子商务研究中心数据显示，2016年，全球服装销售额预计将超过1.4万亿美元，其中美国服装销量高达近170亿件，销售额超过2700亿美元，比上年同期增长2%-2.5%，美国市场预计将占总数的五分之一。其中零售电商销售额为1231.3亿美元，增速达到13.7%。受益于相对成熟稳定的市场和外贸环境，美国市场整体呈现出稳定增长的态势。在过去几十年中，美国零售代理商已高度成熟，加快了服装企业的开拓市场速度。
投资建议：公司致力于打造“品牌+供应链+渠道”的国际大型服装平台，通过对外收购以及全球化发展战略，加速深入国际纺织服装行业，进一步提升上市公司的盈利能力。根据环球星光业绩承诺，公司承诺自股权交割日起 1、2、3年扣非净利润分别为6220万美元、8460万美元、11870万美元。考虑此次并购Kellwood 业绩承诺并假设2018年完成增发并表，2018-2020年扣非后归母净利润不低于1.7亿元、1.9亿元、2.1亿元。按照6.7汇率口径测算，2017-2018年备考EPS 分别为0.89、1.38元/股，对应PE 分别为40.3、25.8 倍。公司停牌期间，纺织服装板块（申万）累计跌幅17.1%，复牌后不排除补跌风险，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：重组中止或无法达成的风险，外汇波动风险、美国市场需求复苏缓慢等风险。
