同仁堂(600085)半年报点评：业绩增长稳定 看好长期发展

　　事件：2017 年公司上半年营业收入、扣非净利润分别为70 亿元、6 亿元，同比增速分别为 9.6%、7.3%；2017Q2 营业收入、扣非净利润分别为 33.3 亿元、3亿元，同比增速分别为 7.3%、2.5%。

    业绩上半年增长稳定，预期将逐季提升。2017 年公司上半年营业收入约为 70亿元，同比增长约为 9.6%。期间内医药工业、医药商业收入分别约为 44 亿元、34 亿元，增速分别约为 4.2%、20.3%。商业板块收入快速增长，主要原因是海外业务快速发展，以及新增门店 50 余家拉动收入增长。工业板块整体增长稳定，期间内安宫牛黄系列、六味地黄系列、阿胶系列、同仁牛黄清心系列及同仁大活络系列前五大产品收入约为 19 亿元，同比增长 5.2%，占工业收入比例提升约 0.4 个百分点。从子公司角度看，同仁堂科技营业收入、净利润分别为 27.8亿元、5.8 亿元，同比增长分别为 2.7%、1.6%，增长稳定；同仁堂国药营业收入、净利润分别为 5.5 亿元、2.3 亿元，同比增长分别为 20.7%、16.6%，业绩快速增长主要原因为同仁堂国药加大海外市场推广，新增 3 个海外门店及加快推进产品注册等。2017 年公司上半年扣非后净利润约为 6 亿元，同比增长约为7.3%，低于收入增速约 2.3 个百分点，具体分析如下：1）公司毛利率约为 48.3%，同比提升约 0.2 个百分点，其中医药工业板块毛利率提升约 0.3 个百分点，具体为前五大产品综合毛利率提升约 1.73 个百分点，我们认为主要原因为阿胶等产品提价所致；2）期间费用率约为 29.2%，提升约 0.3 个百分点，其中销售费用及管理费用率控制较好，而财务费用增加约 1500 万元，主要原因为子公司利息支出增加所致。从单季度来看，2017Q2 营业收入、扣非净利润分别为 33.3 亿元、3 亿元，同比增速分别为 7.3%、2.5%，业绩增长稳定但环比放缓。我们认为 Q1 业绩增速较快，是由于传统销售旺季且叠加 2016 年 Q4 延迟发货等季节性因素所致；Q2 净利润增速放缓主要为公司销售淡且由于生产线检修等事项，预计 Q3 公司业绩将逐季恢复，全年收入增速或超过 10%。

    品牌中药龙头企业，长期看好公司发展。1）政策受益明显，国企改革值得期待。

    　　a、《中医药法》正式实施后，公司储备的经典名方或迎来价值重估，明显增厚公司产品线；b、国企改革预期强烈，或启动员工激励与资产注入，将加速公司成长；2）消费升级利好，多渠道拓展促进销量增长。a、居民收入水平提升带动保健类消费，品牌中药治未病属性较强且深入人心，受消费升级影响销量将迎来增长。b、通过自建与合作等模式，加快布局零售药店、电商渠道等提升品牌壁垒，将拉动二线潜力产品增长；3）海外市场增长潜力较大。香港市场回暖及海外市场继续拓展，将带动同仁堂国药业绩快速增长。

    估值及评级。我们预计 2017-2019 年每股收益为 0.75 元、0.85 元、0.97 元，对应 PE 分别为 43 倍、38 倍、33 倍。公司产品储备丰富，海外业务拓展顺利，存在国企改革等潜在的股价催化剂，首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示。原材料价格波动风险，产品销售或不达预期风险，新产能释放或慢于预期，汇率波动风险。