杭萧钢构(600477)中报点评：业绩稳超市场预期 技术授权加速保未来高增

　　事件

    公司发布半年报，2017 年H1 实现营收/归母净利21/3.6 亿元，同增25%/62%，稳超市场预期，技术授权业务贡献营收略低于我们此前的预期。

    　　经营分析

    若H1 新签技术授权全部确认净利增速超70%，钢价上涨影响有限：1）根据母公司其他业务收入（5.86 亿元），预计H1 至少 1 单技术授权模式未确认营收，若上半年新签技术授权全部确认收入，则上半年净利润同比增速将超70%；2）H1 传统业务/技术授权业务毛利率分别为11.4%/89%，在钢价上涨期间，传统业务毛利率有所下滑，但所受影响有限；技术授权新模式毛利率维持高位。

    盈利能力与营运能力大幅提升：1）H1 公司净利率大增3.76pct 至16.8%，主要系期间费用下降6.21pct，其中管理费率下降4.26pct 主要系股权激励股份支付减少，与我们前期预计吻合，财务费率连续三年呈下降趋势，主要系现金流状况良好贷款减少及贷款利率下降，其中H1 公司短期借款较去年同期减少5.7 亿，目前仅7.9 亿；2）H1 公司存货周转率明显改善，相较去年同期提升0.13 至0.46，应收账款周转率提升0.37 至2.11，领先行业平均水平；在营收同增25%的情况下，相较于年末，H1 公司应收账款减少1亿，存货减少0.27 亿；3）营运能力大幅提高的情况下经营活动现金流量净额减少4 千万主要系公司减少以票据形式结算支付所致。

    传统业务回暖助力传统业务稳增，新业务落地加速+空间广阔保未来高增：

    　　1）公司H1 新签钢结构制造安装合同金额共计25 亿元，同增15%，其中钢结构住宅合同9 亿元，高增255%，H1 传统钢结构业务回暖助力公司下半年及明年传统业务提升；2）①截止目前，公司下半年签署技术授权协议7单共计2.55 亿元，同增168%，倍数级增长保障全年业绩，技术授权加速落地打消市场此前对于公司落地放缓的质疑；②H1 公司新增14 家钢构公司完成工商手续，7 家完成厂房建设/改造，5 家已顺利投产，8 家已承建项目，合资厂建设运营稳步推进；③市场质疑公司技术授权模式只为短期套现，我们认为公司通过技术授权模式后续的技术支持费（5 元/平米）和合资钢构厂的投资收益可带来持续稳定收益，预计成熟期商业模式每年可贡献净利润达17 亿元；同时，通过与地方优质企业合作，跑马圈迅速广覆盖抢占市场，站住市场后，钢结构市场广阔，盈利模式动态可调，盈利无忧。

    　　投资建议

    我们给予公司未来6-12 个月14-15 元目标价位，对应17 年PE 估值为24-26 倍。

    　　风险提示

    政策推动不达预期风险、技术比较优势削弱、钢结构市场推广以及新商业模式进展不达预期风险。