沈阳化工(000698)中报点评：聚醚、丙烯酸及酯表现出色 糊树脂盈利下滑

事件：

    　　公司发布2017 年半年报，报告期内实现营业收入61.21 亿元，同比增长67.50%，实现归属于上市公司股东的净利润1.14 亿元，同比下降17.15%，实现归属于上市公司股东的扣非后的净利润7942 万元，同比增长69.44%，实现EPS 0.14元；其中Q2 实现净利润3157 万元，同比下降38.41%，环比下降61.83%。

    　　评论：

    　　1、糊树脂盈利下滑和营业外收入减少导致公司业绩下滑

    公司2017H1 实现营业收入61.21 亿元，同比增长67.50%，分业务看，2017H1公司糊树脂营业收入达到5.44 亿元，同比增长了308.64%，这主要是公司糊树脂新厂2016 年上半年才投产，所以产销量还较低，同时公司烧碱营业收入达到2.17 亿元，同比增长316.41%；丙烯酸及酯营业收入达到5.18 亿元，同比增长119.49%，主要是2017H1 丙烯酸价差较好，盈利好于去年同期，公司产销量同比大幅提升，同时价格也好于去年同期。

    　　2017H1 公司实现归属于上市公司的净利润1.14 亿元，同比下降17.15%，主要有两个方面的原因，一是2017H1 公司营业外收入下降，2016H1 公司营业外收入达到1.03 亿元，2017H1 公司营业外收入仅4044 万元，同比下降6900 万元，这也使得虽然公司归属于上市公司的净利润下降，但扣非后的净利润同比增长69.44%；二是公司糊树脂业务盈利下滑，2017H1 公司糊树脂业务实现毛利为亏损489 万元，同比下降2668 万元，我们认为2017H1 公司糊树脂盈利下滑主要还是原料电石的价格大幅走高，导致公司糊树脂业务盈利下滑。

    　　2017H1 公司期间费用率为4.71%，同比下降3.34pct，表明公司费用控制较好，其中管理费用率下降最为明显，从4.33%下降为2.45%；销售费用率下降0.52pct，财务费用率下降了0.94pct。从期间费用的绝对值看，同比变化不大。

    　　2、聚醚多元醇和丙烯酸及酯业务盈利大幅改善

    2015 年公司通过发行股份的方式收购了山东蓝星东大99.33%的股权，蓝星东大是我国聚醚多元醇领域的龙头企业，拥有聚醚多元醇产能25 万吨/年，同时配套9 万吨/年的环氧丙烷，盈利较好。2017H1 公司聚醚多元醇实现营业收入10.68亿元，同比增长6.34%，毛利率达到16.69%，同比提升2.4pct，盈利改善比较明显。2017H1 山东蓝星东大实现净利润9244 万元，同比增加了3214 万元。2017H1 聚醚多元醇价格均价12789 元/吨，同比增长了22.66%，价差达到957元/吨，同比2016H1 的820 元/吨，提升了137 元/吨。

    　　2017H1 丙烯酸及酯的价格同比大幅增长，其中丙烯酸丁酯的均价达到8746 元/吨，同比增长64.06%，导致公司2017H1 丙烯酸及酯的毛利率达到6.53%，同比提升7.91pct。

    　　3、投资建议

    　　预计公司2017~2019 年净利润分别为2.27、2.63、2.99 亿元，对应EPS 分别为0.28、0.32、0.37 元，当前股价6.94 元，对应PE 分别为25.0、21.6 和19.0 倍，首次覆盖，暂不给予评级。

    　　风险提示：电石价格受环保影响居高不下，国际油价大幅下滑