安奈儿(002875)中报点评:直营化渠道调整持续优化 全渠道布局稳步推进

类别:公司 机构:招商证券股份有限公司 研究员:孙妤/高峰 日期:2017-08-28

  公司定位于中高端童装市场,依托华南大本营,已完成全国化布局,形成直营为主、加盟为辅,线上线下协同发展的渠道格局。公司立足大童装,开发小童装,涉足婴童装,并进入童鞋领域,扩充SKU,2016 年国内童装市占率排名第二。17H1 线下业务直营化调整导致收入小幅增长,但在线上业务快速发展的带动下收入实现双位数增长,特别是Q2 收入增长提速明显;利润端虽然毛利率在线上业务打折下略有下滑,但控费效果较好,归母净利润亦同步实现双位数增长。公司所处童装行业景气度较高,未来随着公司线下渠道调整深化,直营门店占比不断提升,购物中心店的持续开拓,精细化运作能力增强,叠加线上稳步发展,预计未来公司仍有望保持良好的发展趋势。公司当前市值32 亿元,对应17PE 36X,短期因含有次新属性,估值较高,首次给予“审慎推荐-A”的投资评级,建议待次新股高估值消化后关注。

      持续直营化调整,业绩稳定增长。公司发布中报,2017H1 实收入4.84 亿元,同比增长11.65%;营业利润和归母净利润分别为0.59 和0.44 亿元,同比分别增长11.13%和10.54%,基本每股收益为0.56 元。分季度测算,Q1 收入及归母净利润同比分别增长4.13%和9.91%,Q2 收入及归母净利润增速提升,同比分别增长20.98%和12.64%。

      直营化调整背景下,线下业务小幅增长,但在线上快速发展拉动公司上半年收入实现双位数增长。1)线下业务:近两年公司持续进行渠道直营化调整,上半年线下业务实现收入3.61 亿元,同比增长2.43%,截止至中期末公司拥有直营及加盟门店949 和468 家,分别较年初净关闭20 和21 家门店。其中,公司大本营华南地区实现营收1.76 亿元,同比下滑0.97%,占总营收比例为36.36%;华东和西南地区分别实现营收0.59 亿元和0.32 亿元,同比增速分别为11.67%和11.31%。2)线上业务:上半年线上渠道实现营收1.22 亿元,同比增长52.01%,公司近年来大力发展电商业务,并持续保持了较快的增长。

      公司毛利率同比下滑,因控费效果良好,净利率降幅小于毛利率降幅。公司17H1 的毛利率为58.59%,同比下滑2.22PCT,其中,线上渠道毛利率下滑6.85PCT 至51.98%,主要系公司从17 年起将线上加盟商折扣率由45 折降至4 折所致。公司上半年期间费用率为45.39%,同比减少1.21PCT,其中,销售费用率/财务费用率分别为38.91%/0.12%,同比减少1.32/0.32PCT,财务费用减少主要因募集资金到账,偿还银行贷款减少利息支出所致;管理费用率为6.36%,同比提升0.43PCT。综合来看,公司上半年净利率为9.19%,同比小幅下滑0.09PCT。

      存货因销售规模增长略有提升,应收账款同比下降,经营性现金流改善。公司17H1末存货为2.35 亿元,较去年同期的2.25 亿元增长4.74%,主要系销售规模增长所致;较年初2.41 亿元减少2.48%,主要因夏装较冬装单价较低。同时因公司加强对应收账款的管理,且回款周期较短的电商渠道收入占比进一步提升,17H1 末应收账款为5701 万元,较去年同期的6005 万元下降5.05%。公司上半年末的经营性现金流净额为5196 万元,同比提高42.27%,主要因收入增长和应收账款改善所致。

      线下渠道直营化及购物中心化调整不断深化,线上营收稳步增长,全渠道布局持续推进。1)线下渠道:公司自15 年下半年开始对渠道结构进行调整,包括加盟转直营和关闭低效无效店等措施,以提高直营占比。公司17H1 末拥有直营门店949家,加盟店468 家,直营门店占比由14 年的57.19%提升至66.97%,同时,公司顺应消费趋势,注重精细化运作,积极拓展购物中心店,关闭部分商场店,提升整体客单价和坪效水平。2)线上渠道:公司自09 年开始发展线上业务,近年来保持较快的增长,今年上半年线上业务收入增速为52.01%。公司线上产品主要有三种,a)销售公司旧款,以减轻库存压力;b)线上专供款;c)部分线下款,通过线上销售、线下取货,起到向线下门店引流的作用。公司直营占比较高,且对部分加盟商亦采取联营模式,终端控制能力较强,有利于公司打通线上线下,提升运营效率。

      盈利预测及投资建议:公司定位于中高端童装市场,依托华南大本营,已完成全国化布局,形成直营为主、加盟为辅的渠道格局。公司立足大童装,开发小童装,涉足婴童装,并进入童鞋领域,扩充SKU,2016 年国内童装市占率排名第二。公司所处童装行业景气度较高,未来随着公司线下渠道调整深化,直营门店占比不断提升,购物中心店的持续开拓,精细化运作能力增强,叠加线上稳步发展,预计未来公司仍有望保持良好的发展趋势。

      结合中报情况,微调2017-2019 年EPS 为0.89、1.00 和1.15 元,公司当前市值32 亿元,对应17PE 36X,18PE 32X,短期因含有次新属性,估值较高,首次给予“审慎推荐-A”的投资评级,建议待次新股高估值消化后关注。

      风险提示:公司过于倚重单一品牌经营的风险;零售环境持续低迷的风险。