搜于特(002503)中报点评：供应链管理爆发增长 品牌管理顺利推进

　　投资要点

    2017H1 收入/净利润同增187%/96%。公司发布中报，2017 年上半年实现收入65.6 亿元，同增186.85%；净利润3.61 亿元，同增96.38%，略超预期。随着毛利率较低的供应链管理业务比重大幅增加（占收入的75%），整体毛利率较去年同期下降10PCTs 至12.68%。净利润大幅增加并略超预期主要由于：（1）供应链管理业务放量增长并保持较高而稳健的盈利；（2）理财收益增加带动投资收益同比增加2200 万元左右，以及权益核算的长期股权投资收益增加1200 万左右；综合使得净利率基本稳定在6.6%。

    供应链管理业务爆发增长，盈利稳健，品牌服饰业务有所调整。分业务看，2017Q2 供应链管理业务增长提速，贡献收入28.93 亿元、环比同增50%，（15Q4/16H1/16Q3/16Q4/17Q1 分别2/13.83/13.31/16.1/19.29 亿元），贡献净利润1.32 亿元，对应净利率4.6%，盈利能力稳健。上半年累计收入48 亿元、净利润2.12 亿元。品牌管理业务上半年贡献收入8.93 亿元、净利润5652 万元，测算17Q2 约贡献7.33 亿元收入。公司原有潮流前线服饰业务上半年贡献收入3.34 亿元，有所下降。期内公司为减轻加盟商库存压力，推出联营加盟制度，期末共有301 家联营加盟店。

    供应链管理覆盖面逐渐扩大，品牌管理见起色。公司公告出资5000 万元设立南通新丝路供应链管理公司，南通也是国内纺织产业高密度地区之一，也是家纺产品生产基地，截至目前，公司已拥有9 家供应链管理控股子公司，覆盖广州、福建、浙江、江苏等省市的纺织产业集群地区。同时品牌管理业务顺利推进，目前已拥有3 家品牌管理控股子公司。公司预计2017年1-9 月净利润增长90%-140%（对应4.91-6.21 亿元）。

    存货周转良好，业务发展致短期经营性现金流出。存货周转天数同比减少32 天至45 天，存货同增80%至15.75 亿元、环比同增19%，主要由于业务快速发展的备货所需。应收账款周转天数同比减少16 天至38 天，应收账款同增76%至14.7 亿元。整体营业周期环比减少18 天至82 天。期内经营性现金净流出6.84 亿元，主要由于供应链管理业务增长所需的商品和劳务费用，以及相关税费和保理业务增加带来的客户贷款和垫款资金增加。

    盈利预测及投资建议。公司通过供应链管理、品牌管理和保理业务向时尚产业综合提供商升级，在原有业务积累下产业资源优势明显（供应商和制衣厂），且资金充裕，未来新业务前景可期，业绩有望爆发增长，期间可进而反哺休闲装主业竞争优势。公司对后续业务发展充满信心，核心管理层参与股权激励。此外，公司积极探索时尚产业新模式和新领域（教育/跨境电商/移动销售等）。维持2017/18/19 年净利润7.76/10.61/12.58 亿元（CAGR51.5%）、对应EPS0.25/0.34/0.40 元；目标价8.68 元（对应2017年35 倍PE），维持“买入”评级。

    风险提示：消费疲软，潮流前线经营低于预期；供应链管理、品牌管理及保理等新业务发展低于预期；保理业务坏账风险。