蒙草生态(300355)中报点评：中期业绩增速强劲 生态修复模式输出复制潜力可期

　　事项：公司发布2017 年半年度报告，实现营业收入26.92 亿元，比上年同期增长154.29%；实现归属于上市公司股东的净利润3.97 亿元，比上年同期增长223.42%，扣非后同比增长220.35%。实现EPS 0.25 元。

    　　2017H1 业绩高速增长，在内蒙古自治区内优势显著，Q2 收入加速：

    　　2017H1 公司实现营业收入26.92 亿元（同比+154.29%），相当于公司2016 全年营收28.61 亿元的94.10%，收入大幅增加的主要原因为报告期内公司PPP 项目进展顺利，产值稳步增长所致。分业务来看，公司工程施工主业实现收入26.05 亿元（同比+165.14%），占总营收比重达到96.78%（同比+3.96 个pct），带动了公司总体收入的大幅增长。分地区来看，报告期公司在内蒙古自治区区内、区外分别实现营收23.39亿元（同比+ 191.23%）、3.53 亿元（同比+ 38.22%），区内和区外的收入占比分别为86.89%（同比+11.27 个pct）、13.11%（同比-10.93 个pct），公司在区内的收入增速及占比均大幅提升，展现出公司在区内生态环境建设领域较强的竞争优势。分季度来看，公司Q1、Q2 分别实现营收3.06 亿元（同比+161.54%）、23.86 亿元（同比+153.56%），Q2 实现营收较Q1 环比增加20.8 亿元（+679.74%），收入呈加速态势。

    　　盈利能力持续提升，期间费用控制出色，资产减值有所增加：毛利率方面，报告期内公司综合毛利率达到31.18%，较2016H1 提升了0.74个pct，上市以来同期毛利率均保持在30%以上，工程施工主业毛利率分别为31.47%（同比+1.42 个pct）。期间费用方面，2017H1 公司期间费用率为7.45%（同比-4.88 个pct），其中管理费用、销售费用及财务费用率分别为4.12%（同比-4.44 个pct）、1.33%（同比持平）、2.00%（同比-0.43 个pct）。得益于三项费用控制出色，在公司实现营收大幅增长的同时，期间费用率仍保持较低水平。本期公司发生研发费用0.48 亿元，比2016 年同期增加0.4 亿元（同比+478%），主要为报告期新增种子基因库、大数据平台建设、祖国北疆生态安全屏障智慧平台等研发投入所致，我们认为研发投入的增加将为公司后续发展形成重要支撑。

    　　资产减值方面，本期公司发生资产减值1.67 亿元，较去年同期的0.45亿元有所增加，主要为报告期公司计提的坏账准备增加所致。净利率及ROE 方面，公司2017H1 净利润率为15.29%，同比提升3.57 个pct；ROE（加权）为13.15%，同比提升7.35 个pct。

    　　经营性净现金流流出增加，货币资金余额达到历史同期最高：经营性现金流方面，报告期末，公司经营活动产生的现金流量净额为-8.71亿元，较去年同期的-4.75 亿元流出增加3.96 亿元，较期初流出增加9.77亿元，主要为期内公司产值加大致使工程项目购买材料、劳务、机械增加所致。报告期内公司收现比为27.5%（同比-22.5 个pct），付现比为75.0%（同比-36.5 个pct），印证了公司经营性净现金流流出增加的主要原因，我们认为随着后续在施项目结算过程的逐步完成，公司经营性净现金流或将会有所改善。投资性现金流方面，公司投资活动产生的现金流量净额为-0.92 亿元，较去年同期的-1.02 亿元流出减少0.1亿元，主要为报告期公司转让巴彦淖尔市怡春绿化管理有限公司股权所致。在手资金方面，期末公司货币资金余额达到11.32 亿元，较去年同期增加39.97%，创上市以来新高，为公司业务开展提供了有力支撑。

    　　应收及应付账款方面，公司期末应收账款为52.12 亿元，较去年同期增加25.6 亿元（+96.5%）；应付账款18.33 亿元，较去年同期增加7.88 亿元（+75.4%）。

    　　新签订单增速强劲，生态修复模式已向国内其他典型生态区域拓展：

    　　根据公司中报显示，报告期内公司新签订工程建设施工合同（含框架协议和中标通知书）76 份，合同金额90.59 亿元，比上年同期增长251.07%；签订设计合同221 份，合同金额0.69 亿元；签订苗木销售合同19 份，合同金额210.99 万元；签订牧草销售合同95 份，合同金额0.13 亿元。根据我们汇总公司订单公告，统计公司2016 年至今新签合同（含框架协议）合计约454 亿元，其中合同和框架协议分别118 亿元和336 亿元，提现公司较强的订单获取能力。公司中报指出，“蒙草”

    　　生态修复模式水平发展良好，公司选择了内蒙古外几个典型生态业务区域，把蒙草大生态数据、科技成果的标准进行系统的输出和复制，已在西藏、新疆、云南、陕西等地成立子公司并签署生态修复工程订单。此外，公司加大“PPP+基金”模式利用力度，以参股或者控股形式成立SPV 公司，通过SPV 公司进行项目融资，已经同多家金融机构合作成立专项基金，全面保障生态修复工程顺利进行。

    　　投资建议：我们预计公司2017-2019 年营收增速分别为101.0%、47.1%、47.4%；同期净利润增速分别为126.2%、49.3%、48.8%，对应2017 年动态PE 仅为22.5 倍，维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价为14.4 元，对应2017 年30 倍动态PE。

    　　风险提示：经济下行风险、PPP 项目推进放缓、利率上行、银根收紧、应收坏账等风险。