柏堡龙(002776)中报点评：传统设计生产业务稳健发展 衣全球业务稳步推进

　　公司上半年营业收入和归母净利润同比分别增长28.56%和22.96%。公司发布中报，2017H1 实现营收/营业利润/归母净利润分别为4.19/0.85/0.75 亿元，同比增长28.56%/19.33%/22.96%，基本每股收益为0.31 元。分季度看，17Q2实现营收/营业利润/归母净利润分别为1.87/0.39/0.33 亿元，同比分别增长24.45%/30.78%/31.50%。公司预计2017 年1-9 月份归母净利润金额变动区间为8702 万元至9493 万元；变动幅度为10%-20%。

    　　老业务稳定发展，衣全球业务稳步推进。分业务：1）设计业务是公司业绩增长的主要推动力，上半年实现营收0.81 亿元，同比增长18.13%。报告期末公司拥有设计师260 余人，较年初略有增加；上半年设计款数达5500 多款，规模化设计能力不断提升；品牌客户多达100 余家。2）配套组织生产业务上半年实现营收3.38 亿元，同比增长31.40%。募投项目“服装生产线扩产项目”已完工，公司产能提升且新开发的无缝纺织技术进行销售，带动公司组织生产业务高增长。3）全球时尚设计生态圈项目进展顺利，全资子公司衣全球上半年实现营收251 万元，净利润亏损1233 万元。虽然项目在实施初期并无盈利，但高性价比的D2C 模式具有一定颠覆性，发展趋势良好。中长期而言，平台化发展的痛点问题在于流量的聚集，若后期可顺利解决流量问题，公司将迎来新的发展机遇。

    　　低毛利率的组织生产业务占比提升导致整体毛利率下滑0.99pct 至28.59%。其中，设计业务和组织生产业务的毛利率分别为90.24%/13.74%，分别同比提升1.48 PCT/0.01PCT，但由于低毛利率的组织生产业务占比由78.85%提升至80.59%，拖累整体毛利率略有下滑。

    　　期间费用率因衣全球项目前期开拓影响上升较为明显，导致整体净利润率下滑0.81pct，净利润增速低于收入增速。期间费用率增加1.56pct 至9.14%，其中销售费用率提升1.57pct 至3.05%，管理费用率提升1.5pct 至6.05%，因全球时尚设计生态圈项目初期运营费用增加所致；财务费用率下降1.51pct 至0.04%，主要因定增资金到位和银行借款减少所致。另外，非经营性净收益有所增加，主要为投资收益、政府补贴分别较去年同期增加387 万元、310 万元。综合以上因素，公司整体净利润下降0.81pct,归母净利润金额同比增长22.96%至7451 万元，扣非归母净利润金额同比增长10.71%至6704 万元。

    　　由于销售规模提升，存货和应收账款相应同比提升，而经营性现金流净额由于全球时尚设计生态圈项目经营活动支出增加导致由正转负。17H1 末公司存货为0.81亿元，同比增长23.79%；公司应收账款为0.94 亿元，同比增长16.25%，均由公司设计业务规模和组织生产业务规模提升所致。公司17H1 末的经营性现金流净额为-0.35 亿元，较去年同期由正转负，主要是由于公司的全球时尚设计生态圈项目经营活动支出增加所致。

    　　公司整合多方资源打造全球时尚设计生态圈，蓄力推进高性价比的D2C 模式。公司积极推进“全球时尚设计生态圈”项目，充分利用自身优势，打造基于共享经济的产业链设计创新服务平台，通过衣全球设计时尚共享平台整合全球设计师、买手、设计服务购买者和服装供应商资源，力求打造无品牌局限、凸显设计师理念的高性价比D2C 电商平台，并开设线下时尚设计体验店为衣全球平台引流。全球时尚设计生态圈与公司原有业务具有较强的协同效应，有助于公司突破C 端限制，今年来，公司积极推进全球时尚设计生态圈建设，虽短期内无法贡献业绩，将随着整体生态圈逐步完善和放量，发展前景可期。

    　　盈利预测与投资建议：公司主要从事第三方服装设计，并根据客户需求提供组织生产等配套服务，品类延伸及客户拓展是主业稳健增长的基础。同时，公司积极搭建全球时尚设计生态圈，整合设计师、买手、服装供应链及销售渠道资源、布局“共享经济”。今年上半年公司设计和组织生产业务稳步发展，规模化的设计能力不断提升，叠加募投项目完工产能扩张拉动营收稳步增长，同时全球时尚设计生态圈项目进展顺利，但项目初期投入较大，或拖累利润表现。

    　　结合中报情况，预计公司2017-19 年EPS 分别为0.61、0.76、0.95 元，当前公司市值为56 亿元，对应17PE 39X，短期估值略高，维持“审慎推荐-A”评级；中长期而言，平台化发展的痛点问题在于流量的聚集，若后期“衣全球”平台可顺利解决流量问题，公司将迎来新的发展机遇。

    　　风险提示：全球时尚设计生态圈推进不达预期，平台流量提升不及预期。