恒康医疗(002219)中报点评：医疗业务稳健增长 中药饮片受益旗下医院渠道 业务维持性好

　　投资要点

    　　事件

    　　公司昨日晚间公布2017 年中期报告，期内实现营收11.09 亿元，归母净利润1.65 亿元，分别同比增43.33%和15.05%。营收增长主要系期内中药饮片收入增加和新增2016 年下半年纳入合并报表的崇州二院。

    　　医疗业务稳健增长，静待体系外医院注入上市公司上半年，公司医疗收入6.83 亿元，同比增长约25%，占上半年营收总额的61.6%。医疗收入增长一部分由于上半年崇州二院并表影响，我们预测崇州二院保持去年的营收规模，预计上半年营收8000 万以上；剔除崇州二院并表影响，公司原有医疗业务上半年实现约6 亿元的营收，内生增速约10%，保持稳健增长。收购澳洲影像公司PRP 控股公司70%股权已经完成交割手续，下半年开始并表，有助于加快公司建立国内独立影像中心以及引进国际先进管理诊断技术。

    　　并购医院标的储备方面，公司已经通过并购基金京福华越收购了兰考第一医院有限公司99.9%股权、兰考堌阳医院有限公司99.9%股权以及兰考东方医院有限公司99.9%股权，通过京福华彩收购了泗阳县人民医院70.27%的股权，提前锁定了几家优质县二级以上医院并购标的；另外，上半年与马鞍山市中心医院有限公司签署《战略合作框架协议》，收购马鞍山医院（三甲综合）不低于70%的股权，获得稀缺三甲医院并购机会。目前，上市公司体系外待注入医院标的储备充足，静待公司医疗服务业务线大扩容。

    　　中药饮片业务受益旗下医院渠道，业务维持性好中药饮片享受超药品福利待遇，不受招投标降药价影响，医院可维持销售加成。公司中药饮片业务受益旗下医院渠道不断扩容，中药饮片业务上半年营收2.94 亿元，由于上年同期基数较低，同比增速较高，达451.52%，占营收总额比例提升到26.59%，毛利率37.3%，同比提升12.14 个百分点，贡献净利润1.05 亿元。中药饮片业务主要由恒康源药业开展，恒康源加大了中药饮片投入，提升了公司中药饮片规模，结合公司旗下医院医疗服务业务线，中药饮片业务逐步进入公司下属各医院，实现大幅度增长。由于通过公司体系内销售，中间环节较少，业务维持性较好，利润空间较厚。

    　　药品业务利润受两票制影响，继续下滑

    　　上半年独一味等药品业务收入9893 万元，与上年基本持平（同比下滑4.5%），但利润受两票制实施影响，销售费用大幅增加，另外借款导致财务费用增加，康县独一味生物制药有限公司净利润同比下降50.27%，上半年净利润1740 万元。我们认为药品业务营收下滑趋势基本触底，目前药品业务营收仅占营收总额的9%，利润继续下滑对公司整体盈利影响较小。

    　　盈利预测与估值

    　　公司主营业务分（医药）工业和医疗服务业两大项。工业方面，近两年独一味等药品系列持续下滑，2017-2019 年，给予公司独一味等药品业务增速0%、5%和10%的；中药饮片业务在2016 高基数上假设维持略高于行业增速增长，2017-2019 年保持年均15%的同比增速；保健食品和日化等其他业务基本持平，给予每年5%的增速。我们预计2017 年-2019 年，工业业务营收分别为10.9\12.2\13.7 亿元，同比增长11.8%、13.1%和13.2%。医疗服务业务方面，崇州二院重大资产购买已完成，赣西肿瘤医院已于去年8月正式营业，不考虑未来其他医院并购，我们预测现有医院2017-2019 年内生营收将为15.5\19.4\23.3 亿元，增速分别为30%、25%和20%；2017-2019 年两项业务合并营业总收入为26.4\31.6\37.1 亿元我们预测2017-2019 年，公司实现归属上市公司股东净利润分别为4.7/5.7/6.7 亿元，参考股本为18.65 亿股，EPS 分别为0.26/0.31/0.36 元，当前股价对应2017-2019 年PE 分别为47/39/34 倍，目前，申万二级医疗服务行业PE（TTM）约为102 倍，恒康医疗近3 年历史PE-Band 波动区间为50-70 倍，目前估值位于区间下沿，综合考虑公司未来持续医院外延并购，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　医疗事故，中药饮片价格波动，医院收购进度和整合效果不及预期