合纵科技(300477)半年报点评：配电设备业务稳健增长 雅城、鹏创将带来较大业绩增量

　　2017 年上半年公司营收同比增30.95%，归母净利润同比增11.66%。2017年上半年，公司实现营收6.31 亿元，同比增长30.95%；归母净利润3357 万元，同比增长11.66%；实现每股收益0.12 元。

    　　原材料上涨致毛利率下降，期间费用率略降。2017 年H1，销售综合毛利率25.34%，同比降4.67pct，主要源于上游铜、钢材等原材料价格上涨；期间费用率18.43%，同比降2.17pct，其中销售费用率11.92%，同比降0.51pct，管理费用率6.54%，同比降1.84pct。

    　　开关产品、箱变表现优异。分项业务来看，2017 年H1，环网柜产品营收1.74亿/+4.78%，毛利率30.91%/-7.26pct；箱变产品营收1.14 亿/+53.39%，毛利率28.48%/-0.38pct ； 柱上开关营收0.49 亿/+51.92% ， 毛利率31.43%/+3.87pct；其他开关营收1.81 亿/+88.49%，毛利率23.79%/-2.03pct；变压器营收1.12 亿/-0.33pct，毛利率13.34%/-9.69pct。

    　　非公开发行收购湖南雅城、江苏鹏创资产已完成过户。2017 年8 月，公司非公开发行收购湖南雅城、江苏鹏创已完成资产过户，湖南雅城、江苏鹏创已成为公司全资子公司。

    　　钴产品价格大幅上涨，盈利能力大幅提升。2016 年底开始，受到下游需求增长等因素影响，钴产品价格快速提升，现货电解钴价由2016 年中的20 万元/吨左右升至40 万元/吨，四氧化三钴价格由13 万/吨升至最高40 万/吨，产品盈利性有大幅提升。2017 年三月，公司四氧化三钴产品吨毛利高达6.73 万元。

    　　考虑到盈利性提升及低价库存等因素，我们预计17 年钴产品业务可为公司带来近1.5 亿的毛利。

    　　磷酸铁产能逐步释放，客户开拓效果显著。磷酸铁锂动力电池需求增长和草酸亚铁路线替代等推动了磷酸铁市场需求快速增长。我们测算2016 年国内磷酸铁需求在7 万吨左右，我们预计未来几年在替代草酸亚铁路线的推动下，磷酸铁市场仍将有一定增长。产量方面，根据产能建设情况，我们预计17 年产能有望达到8000 吨；从公开信息及募投项目情况来看，我们预计18 年产能有望达到1.5 万吨。公司客户亦快速拓展，从最初的主要依赖泰丰先行的采购，现今已拥有贝特瑞、山东精工等近10 家客户，预计对产能的消化会比较顺利。产能充分消化情况下，考虑到磷酸铁价格一定下降，预计18 年全年该业务仍有望贡献近亿毛利。

    　　配网PPP：“中山翠亨”打响第一枪。2016 年12 月，公司增资北京中能投资，投资2 亿元于“中山翠亨能源”。“中山翠亨能源”将立足中山火炬开发区、翠亨新区、中山市开展配售电业务，后期拓展至节能服务、大数据等增值服务。2015年翠亨新区工业用电超过20 亿度，预计2020 年可达100 亿度，带来不菲配售电收益。

    　　此外，预计“中山翠亨”项目新增总投资40 亿元，其中配电类投资三分之一左右，在项目投资方中，公司是唯一一家配电设备类公司，“中山翠亨”将显著拉动公司传统业务需求。除中山项目外，参与的投资基金亦寻求将“中山翠亨”模式拓展至全国，预计将陆续有相关项目落地。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计增发完成后，不考虑其他外延收购，按雅城和鹏创17 年全年并表计算，预计2017-2019 年，公司归属于上市公司股东的净利润分别达到2.6、2.9、3.3 亿元（实际2017 年净利润受收购完成时间点影响），考虑到新增股本因素（募资价格假设按照8/21 收盘价测算），预计收购完成后2017-2019 年对应每股收益分别为0.79、0.88、1.01 元/股。给予2017 年30 倍PE，对应目标价23.7 元/股，增持评级。

    　　风险提示。四氧化三钴价格大幅下降的风险；磷酸铁产品毛利率下降大于预期的风险；磷酸铁产品客户拓展不及预期的风险。