思源电气(002028)中报点评：业绩符合预期 海外业务增势迅猛

　　2017年1H业绩符合预期

    　　思源电气公布2017年1H业绩：营业收入18.72亿元，同比增长10.5%；归属母公司净利润1.45亿元，同比增长0.31%，对应每股盈利0.19元。

    　　业绩与快报相符，符合预期；海外业务增速迅猛，未来业绩增长有保障。

    　　综合毛利率同比上涨0.23PPT，业绩稳中有升。报告期内公司实现综合毛利率水平33.8%，同比微幅增长0.23PPT；线圈类产品实现毛利率36.77%，同比上升3.31PPT，智能设备产品毛利率46.18%，同比上升5.58PPT；公司通过强化供应链管理控制成本，优化产品提升其价值量，共同作用拓展产品利润空间。

    　　积极经营带来总体费用率同比上升2.7PPT。报告期内公司总体费用水平有所提高，主要源自：1）市场开拓力度加大带来销售费用率同比增长0.4%；2）技术开发投入力度加大，使管理费用率同比增加1.5PPT；3）报告期内产生汇兑损失1139.7万元，导致财务费用率同比升高0.8PPT。

    　　同时公司预计年内销售稳定增长，2017年1~3Q或将实现归母净利2.38~3.1亿元，同比增加0~30%，经营信心充足。

    　　发展趋势

    　　量价相抵保持稳健盈利，配网设备招标放量将带来新增长。报告期内公司在国网第一批变电站整站及第二批变电设备招标中累计中标4.9亿元，其开关及无功补偿产品受国网招标价格低迷及原材料成本上涨的影响，毛利率分别下滑2.56及0.14PPT，但收入分别同比增长8.53%及16.45%，子公司江苏如高及上海思源收入同比增长2.8/16.9%，冲抵毛利下滑；受市场竞争影响，线圈及智能设备产品收入分别下滑4.04/4.06%，但其毛利率显著上升3.31/5.58PPT，冲抵收入下滑影响；同时报告期内公司在国网集成招标中实现常态化中标，随“十三五”配网投资不低于1.7万亿规划下配网设备招标高峰期的到来，有望进一步提升配网市场份额；此外，公司南网服务大修业务增长显著，积极开拓新业务，共同拉升业绩。

    　　海外业务增长迅猛，业绩增长核心驱动力。报告期内公司新签订单27.27亿元，同比增长19.2%，其中海外单机订单新增1.93亿，同比增长16%；海外EPC订单新增4.1亿，同比大幅增长，执行项目15个且进展顺利，海外业务发展势头强劲，上半年实现海外收入2.45亿元，同比增长42.79%，同时实现毛利率水平52.22%，同比增长10.33PPT，进一步优化公司业务结构和盈利能力，其电容及SVG产品分别在土耳其及印度市场取得突破。在“一带一路”政策利好带动下，公司积极开拓南美、中东等市场输配电工程总包业务，17年目前订单增长势头喜人，量、利双增长，预计年内海外业务将保持高速增长，成为拉动业绩的核心驱动力。

    　　内部股权激励带动生产积极性，外延业务多点开花。公司17年限制性股票激励计划覆盖684名核心管理及技术人员，人数大幅增加140.9%，将深入优化公司内部结构，提高员工生产积极性；同时通过子公司思源驹电及参股公司方融电力积极拓展监测设备、变配电站运维服务，实现业务外延伸展，通过海懿添新能源创投基金，积极寻找新能源等外延扩展领域。

    　　盈利预测

    　　我们维持2017/2018年全年每股盈利预测不变。

    　　估值与建议

    　　目前，公司股价对应2017/18年26/23XP/E，考虑海外业务订单充沛及配网投资放量在即，我们维持推荐的评级和人民币19.60元的目标价，较目前股价有32.97%上行空间。

    　　风险

    　　电网投资不达预期，海外市场拓展低于预期。