联发股份(002394)中报点评：外销需求回落 能源成本及外汇等因素拖累2017H1业绩小幅下滑
事件
公司发布2017 年中报。2017H1 公司实现营业收入19.69 亿元，同比增加5.47%；营业利润1.93 亿元，同比下降5.11%；归母净利润1.41 亿元，同比下降4.48%；实现扣非归母净利润9635.73 万元，同比下降12.08%。其中2017Q2 实现营业收入10.81亿元，同比增长8.77%，归母净利润0.81 亿元，同比下降9.28%。
公司以3.24 亿股为基数，向全体股东每10 股派发现金红利2.00 元（含税），共计派发现金股利6474 万元，占归母净利润68.47%。
公司预计2017Q1-Q3 归母净利润为2.12 亿—2.60 亿元，同比增长-10%—10%。
简评
美日外销下滑，人民币升值、煤炭价格上涨拖累整体业绩，棉花棉纱业务表现亮丽。
（1）公司收入同比提升5.47%，美日外销收入下滑致色织布销售有所下滑，棉花、棉纱销售表现强劲。2017H1 公司色织布业务贡献收入8.74 亿元，同比下降6.47%，主要原因是美国与日本外销下滑，由于客户战略变化，生产转移导致订单有所减少（整体外销收入上日本同比大幅下降52.51%、美国亦下降27.41%；）。印染布贡献2.85 亿元，同比增长2.78%。新增印花布业务贡献收入1229.11 万元；服装贡献2.14 亿元，同比下降1.28%。电、汽、污水处理业务收入同比增长1.65%至0.31 亿元；而棉纱及棉花销售增长较快，棉纱销售额1.92 亿元，同比增长23.63%，其他业务（主要是棉花贸易及加工费）收入3.60 亿元，同比大增42.92%。
（2）煤炭价格大幅上涨，外汇升值叠加内外棉价差扩张降低2017H1 综合毛利率。2017H1 公司综合毛利率18.21%，同比下降1.89 个pct，主要由于国内生产要素成本提升。公司一般提前一个季度采购煤炭，而煤炭价格从去年8、9 月份开始上涨，2016Q4-2017Q1 维持高位（H1 使用煤炭均价按照2016Q4 至2017Q1 秦皇岛动力煤均价测算约599.34 元/吨，同比2015Q4 至2016Q1 均价上涨58.82%，或221.97 元/吨）。公司高价采购了部分上半年所需煤，导致煤炭成本大幅提升。公司新能源子公司上半年业绩下滑也受此影响。而2017H1 人民币兑美元即期汇率自年初的6.94 下升至年中的6.78，对外销产品毛利率造成影响。
（3）除棉纱分部外其余分部净利润均有所下滑。从分部利润信息来看，公司主要五大分部中，色织布分部、衬衣分部、印染布分部、热电分部2017H1 净利润均有所下滑，分别为9792.87 万、913.09 万、1588.29 万、2418.51万元，同比下降1.68%、50.17%、3.57%、30.17%。其中印染布分部由于6 月对于个别客户付款延迟，其应收账款计提减值导致利润下滑，该部分账款7 月回流，整体来看净利润仍然维持正增长。衬衣分部主要是由于欧洲客户订单时间分布不均匀导致业绩起伏。得益于国内棉纱销售增长迅速，棉纱分部实现净利润1305.59 万元，同比大增299.58%。
（4）汇兑损失导致财务费用率有所提升。2017H1 公司销售费用、管理费用、财务费用分别为8506.25 万、7698.65 万、4985.01 万元，分别同比-0.58%、+3.90%、+40.69%，整体来看H1 期间费用率同比上升0.31 个pct，公司销售费用率和管理费用率分别同比下降0.26、0.06 个pct 至4.32%、3.91%，而财务费用率上升0.63 个pct至2.53%。上半年公司财务费用显著上升，主要是由于人民币升值导致汇兑损失同比增加约1319 万。
（5）资产减值损失大幅下降，投资收益实现提升。受存货跌价损失显著降低影响，公司2017H1 资产减值损失大幅下降79.16%至426.32 万元。同时，公司2017H1 年因理财、委托放款活动带来的投资收益增加16.25%至5634.35 万元。
色织布为主体，纺织品类多元化，上下游及配套产业布局完善，协同效应显著
公司纺织产业链上下游一体化布局完整，覆盖上游棉花种植、轧花，中有纺纱、染色、织造、整理、针织、印染，下游家纺、成衣加工、品牌运营等，综合实力强劲。产品品类多样，目前公司色织布年产能1.6 亿米，上游棉纱产能21 万锭（海安10 万锭、新疆11 万锭），印染布产能7000 万米（2016 年末6000 万米），家纺面料产能3000 万米，针织纱和针织布染色产能各6000 吨，服装（衬衫）产能1100 万件（海安800 万件，柬埔寨300 万件，贴牌加工，提供给优衣库、H&M、森马等品牌）。同时公司还拥有自备电厂、污水处理厂配套，成本控制优势较强，提升盈利空间。另外公司从纺纱到制衣各生产环节均在一个厂区内，有效降低物流成本。
品牌管理持续发力，调整服装运营模式，现货面料潜力巨大。公司重视自有特色品牌建设，2017 上半年继续大力打造由“JAMES FABRIC”现货面料和“JAMES”系列服饰构成的品牌体系。
（1）服装品牌方面，公司调整JAMES 品牌运营为全部加盟，减少资金占用。公司调整服装品牌JAMES的运营模式。以往专卖店由公司全资或控股子公司与加盟商合资开店，现在全部改为加盟代理，开店费用均由加盟商承担。公司采取寄售模式，承担滞销产品的存货风险，减少了流动资金占用。目前加盟店已有80 多家。
同时JAMES 品牌未来将加大线上销售力度。
（2）面料品牌方面，“JAMES FABRIC”现货面料快速发展，提振公司产品毛利率。2017H1 公司加大现货面料推广力度，现货面料收入与利润均实现20%以上增长，在国内外市场，尤其是东南亚和日本实现同比较大销售增幅。面料现货销售迎合了少批量、多批次、快交期的柔性快速需求，其毛利率比订单式销售高约10 个pct。目前面料现货销售只占公司色织布总产能10%—15%，公司目标将其占比提高至20%—30%，未来前景较好，有望保持高增速，对公司毛利率带来提振。
推进非洲新产能投资，抢占国外中低档面料市场。
为继续推进公司生产基地全球布局，2016 年12 月公司与埃塞俄比亚政府签署协议，计划在该国建设集纺纱、印染布、色织布、成衣于一体的纺织工业园区，若推进顺利预计将于今年末或明年初开始建设、2019 年达产，投产后及预计拥有月产20 万锭纺纱能力、250 万米印染面料、250 万米色织面料、300 万件成衣的产能规模。公司能够利用非洲较低的人工成本以及交通运输便利，并且埃塞俄比亚水力发电多，供电稳定且电价相对便宜，具有成本优势。同时能够享受出口到欧美国家免关税红利，有助于公司抢占国外中低档面料市场。
两家子公司继续加快扭亏步伐，提振利润。
子公司方面，天翔家纺、领才织染两家子公司近两年加快扭亏步伐。公司持股天翔家纺67%，2015 亏损2000万左右，但在2016 年更换管理团队后亏损大幅削减，仅亏损428 万，2017 年大概率实现扭亏。联发领才负责公司针织纱、针织布染色业务，同样2016 年进行管理团队大幅调整，亏损大幅减少。2017 上半年领才亏损440万元，亏损额同比减少约200 万元。目前两个公司产能还未能充分发挥，公司将加强接单，充分释放产能，加快扭亏，提振公司业绩。
投资建议：公司色织布方面美国、日本客户转移后，下半年将积极开拓欧洲等地区的新客户，订单有望恢复。印染布随部门管理提效，产品品质下半年预计实现提升，业绩有望持续增长。柬埔寨、非洲等地海外产能顺利扩张，国际市场前景仍广阔。下游品牌建设发力，面料现货销售凸显新增长点。新能源子公司满足公司自身需求，盈利稳定。天翔家纺、领才织染等子公司扭亏在即，为公司未来贡献业绩。我们预计2017-2018 年归母净利润额分别为3.79 亿、4.45 亿元，同比增长-3.9%、17.5%，对应EPS 分别为1.17、1.38 元/股，对应PE 为12、10 倍，维持“买入”评级。如果下半年公司在客户开拓方面进展顺利，全年业绩亦有可能实现正向增长，值得关注。
风险因素：汇率波动影响外销及汇兑损益；棉价及煤炭价格波动影响成本端；下游消费复苏不及预期。
